《港湾商业观察》梁美燕

7月5日，上交所公告显示，山东福洋生物科技股份有限公司（以下简称，福洋生物）IPO申请获得审核通过，保荐机构为国泰君安证券股份有限公司。

毛利率远低于同行

福洋生物主要从事玉米深加工产品研发、生产、销售，主要产品包括玉米淀粉及其副产品、变性淀粉、葡萄糖酸钠及功能糖等。

2019年至2021年，福洋生物的营业收入分别为22.57亿元、27.25亿元和36.08亿元，净利润分别为1.28亿、1.89亿、1.95亿，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为1.15亿元、1.72亿元和1.65亿元。

营收和净利润增加的同时，福洋生物的毛利率却有所下滑。报告期内，福洋生物的毛利率分别为15.34%、13.22%、10.40%。三年间，毛利率下降了4.94个百分点。从行业对比来看，同期，可比公司中位数分别为26.36%、20.97%、20.60%。福洋生物的可比上市公司主要包括中国淀粉（3838.HK）、保龄宝（002286.SZ）、百龙创园（605016.SH）、三元生物（301206.SZ）。其中，报告期内，三元生物的毛利率高达45.77%、42.27%、41.99%。

福洋生物表示，综合毛利率低于可比公司平均水平，与中国淀粉相比毛利率水平相对较高，与百龙创园和三元生物相比毛利率水平相对较低，主要原因系公司与同行业可比公司相比，产品链条更广，产品结构存在差异。

《港湾商业观察》对有关毛利率下滑的问题联系福洋生物，未能获得回复。

那么，福洋生物毛利率低于行业平均水平是因为产品链条更广的说法是否合理？是否说明福洋生物更广的产品链条是以牺牲毛利率为前提？如果说所谓更广的产品链条是以牺牲毛利率为前提，从盈利的角度来讲，这样的战略布局是否有意义？

对此，广科咨询首席策略师沈萌对《港湾商业观察》表示，如果企业有多个不同产品，可能存在毛利率低于行业平均水平，但仍要看这个幅度与各产品之间的营收占比是否匹配。多个产品可能先后顺序不同，所以也许高毛利的产品是后期涉足，除非企业是后期介入低毛利的业务。如果低毛利的业务处于高压竞争或收缩状态，那么未来应该采取优化、提升产品整体毛利率。如果是主动涉足低毛利率的业务，除非有充分的理由，比如战略布局或未来成长性，否则都不是明智的选择。

从主营业务来看，报告期内福洋生物主营业务收入占营业总收入比重均达98%以上。在主营业务收入中，玉米淀粉、葡萄糖酸钠、副产品占比均达20%以上。同期，主营业务毛利率分别为15.34%、13.22%和10.20%，剔除新收入准则影响可比口径下主营业务毛利率分别为15.34%、16.55%和12.52%，下滑趋势明显。福洋生物坦言，因上游原材料价格大幅上涨等因素影响，公司 2021年毛利率较上年出现下降。

细看福洋生物主营业务的产品，2021年，除功能糖外，其他产品毛利率均有不同程度下滑。其中，玉米淀粉下滑了4.43%，葡萄糖酸钠下滑6.36%，副产品下滑4.82%，变性淀粉下滑3.45%，葡萄糖酸内酯下滑7.66%。

2021年，贡献了12.88亿元收入的玉米淀粉占主营业务收入比重达36.40%，其毛利反而仅为3343.84万元，仅占主营业务毛利的9.26%。相比较而言，占主营业务收入比重为23.16%的葡萄糖酸钠，其毛利为1.45亿，占主营业务毛利的40.28%。

福洋生物表示，随着公司由玉米初加工产品向深加工产品延伸，玉米淀粉和副产品等初加工产品贡献的毛利金额及占比呈下降趋势，葡萄糖酸钠、变性淀粉和功能糖等深加工产品对毛利的贡献日益凸显。

负债率逐年增加

福洋生物的流动负债也出现了较为明显的增长。2019年至2021年，福洋生物流动负债分别为4.88亿元、4.64亿元、8.23亿元，资产负债率（合并）分别为48.94%、42.92%和51.58%。一方面，负债水平高，另一方面，福洋生物的现金流净额也远低于流动负债。单从2021年来看，福洋生物经营活动产生的现金流量净额为1.28亿元，现金及现金等价物仅为3565.08万元。而值得注意的是，2021年，福洋生物仅利息费用就达到2115.16万元。

福洋生物负债逐年增加的同时，与同行业可比公司的负债率差距整体上也在加大。2019年，行业负债率平均值为31.31%，低于福洋生物17.63个百分点。2021年，行业负债率低于福洋生物24.5个百分点。

与此同时，2021年，福洋生物流动比率为0.72倍，低于同行业的4.19倍；速动比率为0.47倍，也低于同行业的3.48倍。报告期内，福洋生物流动比率分别为0.92倍、1.21倍及0.72倍，速动比率分别为0.63倍、0.87倍及0.47倍。

福洋生物表示，公司为扩充产能增加新项目建设，导致短期借款及应付账款余额处于较高水平，公司流动负债逐年增加，造成公司目前流动比率和速动比率偏低。如果玉米深加工行业及公司产品销售形势发生大的波动，则有可能出现无法清偿到期债务的风险。

仅从上述指标来看，福洋生物这次上市募资的“补血”意义，似乎较为明显。本次上市，福洋生物拟募集资金总额为11.59亿元，其中，用于新建年产20万吨葡萄糖酸钠项目金额为3.42亿、用于新建年产5万吨赤藓糖醇项目金额为3.29亿、用于新建年产2万吨阿洛酮糖项目金额为2.39亿，用于补充流动资金金额为2.5亿。

福洋生物认为，报告期内，公司利息保障倍数分别为 16.71、22.11 和 16.43，利息保障倍数维持在合理水平，2020 年利息保障倍数较高主要系当年偿还部分到期银行借款，导致利息支出金额减少所致。报告期内，公司偿债风险整体可控。

这一数据在可比同行的均值，分别为81.39、49.82及85.5。尽管公司认为自身偿债风险整体可控，但在这一指标上，福洋生物的确是远远低于行业均值。

对于福洋生物而言，在冲击上市的情形下，毛利率下滑的风险以及负债逐年增加的压力是不得不面对的问题，而这样的问题也更加突出了其成功上市的重要性。（港湾财经出品）