《港湾商业观察》喻梦婷

“今年上半年，疫情反复对白酒消费场景造成冲击，白酒终端销售普遍承压。”

针对2022年上半年业绩相关问题的回复中，水井坊（600779.SH）就其行业面临的压力向《港湾商业观察》直言不讳。而在这份刚刚发布不久的半年报中，能看出的又不仅仅是压力。

研发、销售费用双双同比增长

2022年前六个月，水井坊实现营收20.74亿元，虽同比增长超过12%，但其归母净利润下滑近2%，约为3.7亿元。而就在半年前，这两项数据还分别能于2021年年报中交出同比54.1%及63.96%增长的数据。

单从毛利率的角度看，今年上半年的水井坊表现还算平稳。期内毛利率84.82%，与2021年中报的84.54%及2021年末的84.51%相比，不仅没有下滑，反而略有提升。但是水井坊于前六个月的净利率仅为17.83%，比上年同期的20.54%及2021年末的25.89%都可谓是不小的波动。

拆解其半年报，可以大概了解水井坊盈利明显下滑的部分原因。

期内，水井坊研发费用为1696万元，同比增长750.08%。要知道就在2021年全年，其研发费用也不过2048万元。虽然同营收相比，1696万元的研发费用并不是特别庞大的开支，但对水井坊来说仍然有重大意义。

在过去一段时间内，或许外界从来不认为水井坊是一家重研发的企业。自2017年起至2020年，水井坊历年全年的研发费用分别是176万元、242.5万元、229.7万元及179.2万元。到了2021年末，该项支出同比增长超10倍至2048万元。从2022年上半年的支出来看，水井坊今年的研发费用依旧不会太低。

对于2022年上半年的研发费用，水井坊的解释是“产品升级创新以及研发投入增加所致”，而在2021年年报中，公司表示研发费用变动主要是因“本期公司科研项目升级，开展了与中科院的战略合作，以及增加产品升级创新投入所致”。

水井坊向《港湾商业观察》表示，公司将继续围绕三大核心策略（产品升级创新、品牌高端化和营销突破），加强资源投入，包括供应链改善，品牌、渠道打造以及消费者培育，为水井坊的健康成长提供充足动力。

对于多数投资者来说，以研发投入换未来，是水井坊长远发展的规划，自然也乐见其成。但就这份半年报来看，研发费用自然还不是造成净利率下滑的“大头”。

期内，公司销售费用同比增长19.27%至6.96亿元。广告费及促销费在其中占据了大部分的比例，达到5.27亿元。换句话说，水井坊每100元的营业收入中，有25.4元用在了营销上。从这一点也不难看出，水井坊所处的白酒行业，确实过得并不轻松。

广东省科学院旗下广科咨询首席策略师沈萌向《港湾商业观察》表示，如果是因为防疫措施的要求，导致白酒消费场景承压，那恢复景气就要看防疫措施会如何继续调整，直到日常白酒消费恢复常态。但值得注意的是，“防疫措施对消费需求的冲击是刚性的，即使通过加大营销也不容易改善。”

存货高现金流承压，员工薪酬依旧高企

水井坊也在半年报中提及，2022年春节后，疫情对白酒消费场景产生了较大影响，公司产品销售的增长势头在上半年有所放缓，整体社会库存也高于去年同期水平，但总体仍处于健康水平。

不只是社会库存，水井坊“家里”的库存也不少。期内，水井坊存货已经达到23.21亿元，同比增长达到20.85%。占总资产比例近38.96%。

若以账面价值计，其中库存商品近2.53亿元，自制半成品约19.34亿元。一位白酒行业人士向《港湾商业观察》表示，一般来说，除了部分老酒外，大多数自制半成品其实与库存商品的差别也就是“一步之遥”。所以若将二者结合起来看的话，在未来的一段时间内，水井坊的销售压力的确不小。这或许也是其销售费用不断增加的原因之一。

沈萌指出，虽然白酒存货减值计提的可能性不大，但是长期存货也会降低资金周转效率，增加运营风险。

水井坊认为，今年上半年，疫情反复对白酒消费场景造成冲击，白酒终端销售普遍承压。水井坊公司产品销售的增长势头在上半年有所放缓，但总体仍延续了过去7个季度的稳健态势。

高存货、高销售费用及销售承压，当然也会对水井坊的现金流造成较为明显的影响。

今年上半年，水井坊经营活动现金流出同比增长达到31.64%，而经营活动产生的现金流净额也仅有144.6万元，同比降幅超过99%。水井坊表示，这主要是因为支付的市场广告费等其他经营活动现金流出的增长所致。

一般来说，有些企业面对销售及现金流压力时，除了必要的费用外，会相应削减开支。但水井坊的各项支出中，有部分或许受到了市场的质疑：期内，公司管理费用同比增长25.17%至2.06亿元。

造成管理费用上升的主要因素是公司的职工薪酬。该项目于2022年上半年让水井坊付出了1.12亿元，较上期的7788.32万元增长了43.81%。值得注意的是，在销售费用中，职工薪酬也有1.42亿元。

从水井坊过往的披露中，公司曾表示其薪酬政策是“充分利用全面薪酬工具，持续推行绩效文化，将员工薪酬与公司绩效、个人绩效相结合”。不过从公司层面来说，半年度的绩效或许并不能算优秀。但根据水井坊2021年年报，已披露的十余位董、监、高成员，报告期内从公司获得的税前报酬总额就接近2202万元。

总而言之，在所处行业面临压力的时候，职工薪酬却大幅上升，水井坊半年报并未对其原因有详尽披露。《港湾商业观察》就此问题联系水井坊，也并未得到公司的直接答复。而有关的更多财务数据，值得市场等待水井坊的下一次披露。（港湾财经出品）