《港湾商业观察》王心怡

近期，专注于微创介入冷冻治疗领域的康沣生物科技(上海)股份有限公司（以下简称，康沣生物）再度递表港交所。

让人担心的是，即便康沣生物成功上市，其所勾勒出的未来画卷都难免显得有些远而模糊，不知对于如今的资本市场来说，有多少有耐心的人会为其的“梦想”买单。

康沣生物的未来还不在市场里

康沣生物主要在两大治疗领域发力，其一，血管介入疗法，以治疗房颤及高血压等心血管疾病，及经自然腔道内镜手术，以治疗泌尿、呼吸及消化系统疾病（例如膀胱癌、慢性阻塞性肺疾病、哮喘、气道狭窄、胃癌及食道癌）。

从招股书中已经披露的过往业绩去解读康沣生物多少显得意义有限。2020年、2021年及2022年前四个月，公司仅实现营收905万元、2242.6万元及632.1万元；却录得净亏损1.59亿元、1.26亿元及3002.4万元。

期内，康沣生物所有收入均来自销售医用耗材，以肺结节定位针及单孔多通道腹腔镜手术入路系统为主。二者于2021年贡献了公司96.8%的营收，但恐怕并不在康沣生物的未来版图里占据任何重要位置。

在过去两个完整年度及2022年前四个月，康沣生物的研发开支分别达到4230.7万元、8982.7万元及1520.4万元。这不仅从一定程度解释了康沣生物在较小的营收规模下何以产生较大的亏损，更直接体现出康沣生物这家企业的性质：初创（2013年成立）、创新（研发推动）。

用直白的话来说，康沣生物认为的支撑自身估值及价值的核心产品，还没开始卖。

招股书中，康沣生物提出，公司的核心产品是膀胱冷冻消融系统及内镜吻合夹。于2020年、2021年及截至2022年4月30止四个月，核心产品产生的研发开支分别为840万元、520万元及160万元。

就此来看，康沣生物寻求IPO的动作似乎是有些早了。虽然不通过外部融资，以公司目前小的营收规模或许难以持续支持公司的研发战略，但从这两款核心产品，或许也让投资者看到了康沣生物的“上限”，这对康沣生物能否上市、上市后能融到多少资，都将值得关注。

广东科学院旗下广科咨询首席策略师沈萌向《港湾商业观察》表示，在境外资本市场，为寻求融资支持发展而选择上市是常态，特别是在港交所不再限制生物医药科技行业的业绩要求后。从规则上并没有太多障碍，主要是看是否能够吸引到足够的投资者。小而美也一样可以成为上市公司，而且未来也不排除会涉足具有关联性的新市场。

康沣生物能否吸引到足够的投资者，还是要从其两款核心产品来看。

新产品面世难题将是改变医患习惯

先看膀胱冷冻消融系统。该产品是康沣生物自主开发的用于治疗膀胱肿瘤的冷冻消融系统，使用液氮对靶组织进行有效的球囊冷冻消融，适用于配合经尿道膀胱肿瘤电切术，有效降低膀胱癌患者的肿瘤残留率。

就在今年6月，康沣生物膀胱冷冻消融系统刚刚获批。康沣生物也表示将于获批后不久开始膀胱冷冻消融系统的商业化。虽然市场上并无该产品的直接竞品，但第一个吃螃蟹的康沣生物走出临床实验室后，挑战才刚刚开始。

用通俗的话来说，康沣生物的这款核心产品并不是该问题的唯一解法。膀胱冷冻消融系统的开发，是过往治疗手段的潜在的替代，而并不是唯一。根据弗若斯特沙利文数据，国家或国际指引目前并无推荐使用冷冻消融疗法治疗非肌层浸润性膀胱癌。也就是说，若想推进该产品的商业化，首批进入市场的康沣生物，可能将花费大量的时间及金钱去教育市场。

医疗器械不同于日常吃喝玩乐的产品，教育市场四个字，代表的是获得医生及患者的认可，康沣生物的膀胱冷冻消融系统或许还要较长的路要走。康沣生物认为自身克服上述障碍的方式是，通过学术推广、医生培训及根据进一步研发活动发布额外真实临床数据，以提高医生接受程度及市场渗透率。具体而言，公司计划首先于省会城市或北京、上海等一线城市的顶尖三级医院引入膀胱冷冻消融系统，及其后通过为医生提供培训课程及组织学术会议等方式，将产品引入中国低线城市的合资格医院。

先不说康沣生物目前的营收体量及自有资金能否支撑上述活动所需要的人力物力，从其潜在市场需求来看，就算该产品实现了该领域疗法的“革命”，其于中短期内似乎并不能达到理想的规模。

在中国，整个介入冷冻治疗器械市场规模2016年为9800万元，2020年为3.9亿元人民币。而尽管有着41.3%的复合年增长率，该市场规模于2025年也仅预计将有28.9亿元。

而单就康沣生物的产品而言，根据现有数据，中国治疗膀胱癌的介入冷冻治疗导管的市场规模预计将自2022年的270万元增长至2030年的3.56亿元。此外，中国膀胱癌发生率于2016年是77100人，2020年为85700人。

上述数据都从一定程度上为康沣生物该产品的未来设置了“天花板”。从教育市场、医疗界到患者需要投入的资金与精力，是首批进入该细分市场的康沣生物不得不承担的责任，但是市场的整体规模就在那里，康沣生物最终的投入的程度，或许也会以此为参考。

将赌注押到占比仅0.4%的细分市场

康沣生物于招股书中数次提及的另一核心产品，是内镜吻合夹。该产品同样是康沣生物自主研发的一种用于消化道软组织闭合治疗的吻合夹，治疗出血、穿孔及组织缺损。其适用于胃肠内镜手术中的穿孔及经自然腔道内镜手术后的全层内镜缝合。

康沣生物的这款产品，于2019年10月启动多中心临床试验，2021年11月向监管提交注册申请，且公司预期于今年第三季度获批并在此后不久将其商业化。

根据弗若斯特沙利文数据，截至最后实际可行日期，中国有30款获批商业化的内镜夹，其中有两款产品为超镜夹，其余28款为穿镜夹。康沣生物的产品，预期将成为又一款超镜夹。而康沣生物面临的竞争对手，将是Ovesco的OTSC System Set及南京微创的一次性止血闭合夹，这两款产品分别于2013年及2022年获批商业化。

我国内镜夹的市场规模由2016年至2020年展现出了31.2%的复合年增长率，约至2.93亿元，并且预计于2025年增至5.71亿元。上述提到，在我国获批商业化的内镜夹中，仅有两款为超镜夹，这是因为超镜夹市场处于早期开发阶段。且由于市场参与者所设定的价格相对较高，目前超镜夹市场份额于整体内镜夹市场占比很小。

根据弗若斯特沙利文的资料，在2020年我国2.93亿元的内镜夹市场中，超镜夹市场按价值计仅占约0.4%，按数量计仅约0.1%。这就是康沣生物核心产品之一内镜吻合夹所能分到的蛋糕大小，且还要面临两大竞品的竞争。

尽管公司认为超镜夹与穿镜夹相比有几个优点，且更多的指南及学术文章推荐超镜夹，但是从0.4%的市场份额增长到完全予以替换的100%，这期间需要多久、以及之间的市场形势变化难以预计，且康沣生物能在其中取得多少份额，目前也难知晓。

总而言之，面对康沣生物这家难以从目前基本面判定估值的企业，其核心产品于未来能占据的市场份额或将是其发展的关键因素。而在这个过程中，或许不仅是投资者需要保持耐心，也更希望肩负着教育市场、实现产品变革任务的康沣生物能持之以恒，最终实现核心产品的商业化。（港湾财经出品）