出品 | 子弹财经

作者 | 许芸

编辑 | 蛋总

在第一根辣条诞生20年之际，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）提交了赴港上市申请。

2001年，卫龙创始人刘卫平、刘福平兄弟到河南省漯河市创业，制造出了第一根辣条，从此销量年年攀高，卫龙也被人称为“辣条大王”。2020年，背靠着辣条业务亮眼的表现，卫龙已创下“市占率5.7%，营收41.2亿元”的成绩，终于在2021年5月12日于港交所网站披露招股书，正式向资本市场发起冲刺。

不过，对于卫龙Pre-IPO轮615亿元的估值，外界一直存在“估值虚高”的质疑，而卫龙自身还有若干问题待解：发力蔬菜制品、豆制品能改掉“卫龙=辣条”的固有印象吗？卫龙越卖越贵的辣条，是否会影响其产品在辣味休闲食品的主要市场——低线城市的扩张？在辣条业务之外，卫龙要如何讲好资本新故事？

1、估值争议

要冲刺上市的卫龙，在今年4月1日完成了5.49亿美元Pre-IPO轮融资的资金交割，这也是其成立近20年来首次引入外部资本。

据悉，卫龙的Pre-IPO轮融资吸引了众多知名机构入场。其中，CPE源峰（中信产业基金）和高瓴联合领投，二者分别投资卫龙2.18亿美元、1.1亿美元，各持股2.32%、1.17%。此外，腾讯、云锋基金各自跟投6000万美元，各持股0.64%；红杉资本中国基金、Duckling Fund,L.P.以及厚生投资分别跟投2700万美元，各持股0.29%；海松资本跟投2000万美元，持股0.21%。

（图 / 卫龙招股书）

本轮融资每股折合4.48美元，卫龙总股本20.93亿股，按此计算，融资完成后卫龙估值达到93.82亿美元，按4月1日汇率计算，折合人民币约615亿元。

不过，在卫龙完成Pre-IPO轮融资以后，外界关于其估值的质疑声不断，并将其与在A股上市的三只松鼠、良品铺子和洽洽食品等零食企业市值进行对比，认为其“估值虚高”。

从2020年业绩来看，卫龙的营收规模并不及三只松鼠、良品铺子和洽洽食品，3家公司2020年的营收分别为97.94亿元、78.94亿元和52.89亿元，而同期卫龙的营收为41.2亿元。

但截止6月4日，三只松鼠、良品铺子和洽洽食品的市值分别为200.10亿元、196.37亿元和261.46亿元，3家公司市值加起来还比卫龙估值低了43亿元。

“卫龙的估值一定是虚高的。”中国食品产业分析师朱丹蓬对「子弹财经」分析道，“因为卫龙的品项比较单一，所以整体经营风险也比较大。整体来看，我不觉得它有这样的综合实力，高估值都是资本市场炒出来的。”

若把三只松鼠、良品铺子、洽洽食品和卫龙这四家的财务数据进行横向比较，或许能看出资本愿意在卫龙身上押下筹码的原因。

从2020年收入构成来看，除了良品铺子各业务发展比较均衡，其最大的收入来源肉类零食业务占总营收的26%左右，其它3家公司都存在营收对单一业务依赖的问题。其中，三只松鼠最大收入来源为坚果，占营收的49.5%；洽洽食品最大收入来源为葵花子，占营收的68.27%；卫龙最大收入来源为调味面制品（即“辣条”），占营收的65.3%。

那么，在卫龙重度依赖辣条业务的情况下，一众知名投资机构为什么还要给卫龙这么高的估值？甚至比三只松鼠、良品铺子和洽洽食品这三者合计的估值都要高？

在潮商金控资本市场部总裁虞建卫看来，可以从卫龙自身发展和A股、港股的市场差异去看待卫龙的估值。

“卫龙在零食行业里是比较热的一个企业，主要有辣条、魔芋爽等产品。从财报来看，其实卫龙这几年的成长性是比较好的，每年的营收、净利润大概是20%多、30%多的增长，而且它的食品成本很低、毛利很高，毛利比三只松鼠、良品铺子和洽洽食品都要高。”虞建卫对「子弹财经」表示。

从招股书内容来看，2018-2020年，卫龙总收入分别达到27.52亿元、33.85亿元及41.2亿元，净利润分别达到4.76亿元、6.58亿元和8.19亿元。2019年、2020年，卫龙的营收同比增长率分别为23.01%、21.73%，净利润分别同比增长38.18%、24.41%。

在赚钱能力方面，卫龙要比其他3家公司强上许多。2020年，卫龙8.19亿元的净利润超过了三只松鼠（3.01亿元）、良品铺子（3.44亿元）和洽洽食品（8.05亿元）。毛利率和净利率方面，卫龙也远胜其它3家公司，2020年，卫龙毛利率和净利率分别为38%、19.9%；而三只松鼠、良品铺子和洽洽食品毛利率分别为23.9%、30.47%和31.89%，净利率分别为3.08%、4.36%和15.22%。

从A股及港股的差异来看，虞建卫告诉「子弹财经」，最近几年，国内类似海底捞等一些新经济公司在港股发行的PE估值都不低，而A股整体来说PE比较薄。另外，行业龙头估值都会比较高，卫龙属于辣条里的龙头企业，而且比较受年轻人欢迎。

虞建卫进一步指出，在港股市场，卫龙同样没有可比企业，港股的旺旺、康师傅等传统品牌同样做休闲食品，但现在PE也就10多倍，没法和卫龙比。

那么，高估值的卫龙如果成功上市，值得投资吗？投资风险如何？

“长期来看，卫龙在二级市场的PE一定会往下走，但中短期来说，会比较坚挺。未来卫龙在消费市场预计还有比较好的成长性，覆盖率、占有率和渗透率还会提升，所以短期3-5年，至少3年，我认为卫龙的股票市值不会太低。”虞建卫对「子弹财经」分析道，“但任何消费品都有周期性，卫龙迟早会跟旺旺、康师傅这些企业一样出现回跌。而从港股的特点来看，公司一般也是上市时估值比较高，长期肯定会摊薄回归正常。”

对于高估值公司而言，上市后面临的第一个考验可能就是股价破发的风险，这也是投资者的担忧所在。

以海底捞为例，其在2018年9月以900多亿港元的高估值登陆港股，上市首日股价仅微涨0.11%，次日即以破发收场。

“卫龙的投行团队非常强大，摩根士丹利、中金公司及UBS（瑞银）参与其中，这几家的承销、包销能力非常强。所以我认为短期内，卫龙可能在发行的时候会有一点往下走，但它会在一段时间里维持比较合理的区间。”在虞建卫看来，高估值的卫龙若能成功上市，决定它会不会破发的因素不是它现在的业绩、利润，主要还是看它的流通股是谁持有、整个发行里面锚定客户的比例等。

另外，还得看卫龙具体的上市时间。

“今年春节到现在，港股走到底部位置，我认为下半年港股会出现反弹，如果卫龙的发行时间在今年的7、8月份，我倒不会看空它，但如果6月份要发行的话，就要看投资者的结构、锚定客户的比例等，如果做得好，未必有大的下滑。”虞建卫说道。

2、辣条市场争夺战

为了冲刺上市，卫龙可谓煞费苦心。

在上市前，卫龙就花了55万元委托全球知名咨询公司弗若斯特沙利文，对中国休闲食品行业及中国辣味休闲食品行业进行详细分析，试图向资本市场讲明白自身在行业里的地位、行业发展的具体情况及前景等问题。

根据弗若斯特沙利文报告，中国辣味休闲食品的市场格局分散，按2020年零售额计，中国前五大辣味休闲食品公司的市场占有率为10.7%，卫龙排名第一，市场份额为5.7%；而中国调味面制品市场同样分散，前五大公司的市占率为18.4%，卫龙以13.8%的市占率居第一位。

来自智研咨询的数据同样说明了中国辣条市场的分散。智研咨询《2020-2026年中国辣条产业发展态势及投资盈利分析报告》显示，2019年辣条行业市场规模为651亿元。而同期，卫龙来自调味面制品（即“辣条”）的收入为24.74亿元。若以此计算，卫龙2019年在中国辣条市场的市占率仅为3.8%。

卫龙在细分领域的排名亮眼，但数额并不高的市占率意味着其并未形成绝对的市场优势，也侧面反映了其所处行业的竞争激烈程度。

值得注意的是，辣条赛道的竞争者还在不断增加。天眼查数据显示，2020年，我国新增辣条相关企业数量超900家，同比增长19%；今年以来截至5月16日，新增数量超过240家。

截止5月16日，我国企业名称或经营范围含“调味面制品、辣条”，且状态为在业、存续、迁入和迁出的辣条相关企业已超过2500家。而这其中，中小企业众多，约7成相关企业注册资本在0-100万元。

这意味着，辣条行业的准入门槛并不高，稍有实力的企业入局，可能都会对卫龙的市场造成冲击。

目前，和卫龙辣条同台竞技的品牌众多。除了麻辣王子、鸽鸽辣条等卫龙的老对手，新入场的小品牌也在分流市场，而近年来，三只松鼠、盐津铺子及良品铺子等大型综合性食品企业也在拓展辣条品类。

2017年，三只松鼠推出了“约辣”系列产品，7个月时间就实现了480万份销量；2018年，良品铺子推出了口红辣条系列产品，主打创意有趣；2019年，盐津铺子顺势推出了“小新王子”，融入粗粮打健康概念，2020年其辣条业务实现收入5043.79万元。

不难看出，辣条赛道的玩家们互相追逐，新产品的推出也是紧接而来，竞争颇为激烈。而分散的市场、中小玩家扎堆意味着行业发展的不成熟，也极易导致行业乱象。在辣条行业，乱象集中体现在食品安全问题上。

2005年，央视曝光了平江县一家食品厂在辣条中使用了违禁添加剂富马酸二甲酯，加之肮脏不堪的生产环境，使得辣条的食品安全问题首次正式地被呈现在大众面前。2007年，以辣条生产闻名的湖南省平江县被原国家质监总局列为全国食品安全重点整治县。

随着食品安全问题曝光的增加，辣条“重油重盐重辣”的特点也与日渐健康化的消费大趋势相悖，在大众心目中，辣条日渐与“垃圾食品”挂钩。

在整治之下，辣条行业经历了一轮洗牌。有报道显示，2008年有近2000家辣条生产商，到2014年只剩500家存活。

虽然卫龙通过新建生产厂房、引入全自动化生产线严控生产质量等方式实现了反向崛起，但行业里食品安全及卫生问题始终未能断绝。2019年，央视“3.15”晚会还曝光了关于辣条生产商在生产过程中存在的卫生问题。

在长期的发展过程中，大众建立了“卫龙=辣条”的固有印象，而行业屡出的食品安全问题，无疑也会增加卫龙品牌形象受损的风险，这是卫龙在发展辣条业务上绕不开的隐患。

3、新故事难讲

除了行业竞争问题外，卫龙还需要担忧长期依赖辣条业务给公司健康经营发展带来的风险。

从财务数据来看，2018-2020年，卫龙来自调味面制品业务（即“辣条”）的收入分别为21.62亿元、24.74亿元和26.9亿元，分别占当期总收入的78.6%、73.1%和65.3%，虽然比重在不断降低，但卫龙对辣条的收入依赖仍然严重。

虽然从公司整体业绩来看，卫龙的成长性尚可，但卫龙辣条业务收入增速在放慢，2019年卫龙辣条收入同比增速为14.47%，2020年同比增速降至8.72%。

这些年来，卫龙已多次进行多元化业务探索，陆续推出了干脆面、魔芋、酸辣粉、碳烤小香肠和溏心卤蛋等产品。目前，卫龙已拓展出魔芋爽、风吃海带等蔬菜制品，以及包括软豆皮、卤蛋及肉制品在内的豆制品及其他产品。在“卫龙”品牌之外，形成规模的还有“风吃”“亲嘴烧”等品牌。

2018-2020年，卫龙蔬菜制品的收入逐年增长，分别为2.98亿元、6.65亿元和11.68亿元，占当期总收入的比重也越来越大，分别为10.8%、19.6%和28.3%。按零售额计算，卫龙2020年在中国辣味蔬菜休闲制品市场排名第一，市占率10.8%。

可以看到，蔬菜制品正日渐成为卫龙的“第二增长极”，但蔬菜制品和辣条一样，也出现了增速放缓的情况，从2019年的123.26%降到了2020年的75.58%。

而卫龙豆制品及其他产品看起来发展并不顺畅，收入从2018年的2.92亿元降到了2.62亿元，在总收入中的占比也从10.6%降到了6.4%。对此，卫龙解释称，主要是为优化产品组合，若干此类产品停产。

（图 / 卫龙招股书）

尽管拓展的新业务不失亮点，但可以明确的是，目前卫龙其它产品都没能复制辣条的成功。

卫龙在解释2020年蔬菜及调味面制品销量有所放缓时称，一是因为受疫情影响，生产工厂的营运于2020年前两个月一度中止；二是为了优化经销网络，卫龙在2020年第四季度召开了经销商评审大会，短期内导致了经销商数量的暂时减少。

从本质来看，产品收入的增速下滑其实与卫龙严重依赖线下渠道有关。

截止2020年12月31日，卫龙有1950名线下经销商，覆盖超过57万个零售终端。2018-2020年，卫龙来自线下渠道的收入分别占了当期总收入的91.6%、92.6%和90.7%。

虽然卫龙也在加大线上渠道的建设，但在2020年第一季度线上渠道产品销量同比大幅增长51.4%的情况下，整个2020年，卫龙来自线上渠道的收入也只有3.82亿元，只占总收入的9.3%。

（图 / 卫龙招股书）

值得注意的是，在业绩高度依赖经销商的情况下，卫龙在2020年的经销商数量净减少642名，其中，新增数量1490名，终止数量2132名。这是自2018年以来，卫龙年度终止合作经销商数量首次超过新增数量。

按卫龙的说法，终止与经销商合作一是为了优化渠道资源配置，提高对经销商的管理效率，扩大单个经销商的覆盖范围和运营规模；二是持续强化经销管理并淘汰业绩增长速度不及公司预期、业绩下滑和未能在一定时间内进行活跃交易的经销商。

卫龙新增经销商，则是为了业务拓展与进一步推进渠道下沉——这与辣味休闲食品市场的地区分布密切相关。

弗若斯特沙利文报告显示，低线城市占整体辣味休闲食品市场的份额最高，按零售额计，2020年低线城市（指“中国内地除一二线城市以外的所有地区”）销售额占整体市场的63.3%。低线城市辣味休闲食品市场2015-2020年的年复合增长率为9.8%，预计2020-2025年将提高至11.8%，增长率均远高于一二线城市。

（图 / 卫龙招股书）

在加大渠道下沉后，截止2020年12月31日，卫龙57万个零售终端中约70%位于低线城市。

但2020年，卫龙新经销商带来收入4.54亿元，人均30.48万元；已终止的经销商收入为6.64亿元，人均31.13万元，这也是卫龙自2018年以来首次出现新经销商不及终止经销商收入高的情况。

（图 / 卫龙招股书）

由此来看，卫龙推进渠道下沉的代价不小。而2019年，卫龙还曾被曝出要求经销商“二选一”，代理了卫龙产品，就不能代理其它品牌产品。

在朱丹蓬看来，卫龙调整经销商的行为属于自身的营销策略，有自己的考量，没有太大问题。

不过，在一定程度上，这也从侧面反映了卫龙所面临的市场扩张压力和竞争压力不小。

值得注意的是，近年来，卫龙通过改进产品包装、各种花式营销等不断推动自身的高端化转型，同时，各类产品的售价也在提升。

以辣条为例，2018年，卫龙调味面制品每千克的售价为13.9元，到了2020年已涨到15元每千克，社交平台上也已有关于“卫龙越来越贵”的声音出现。

（图 / 卫龙招股书）

高端化的发展方向，是否会影响卫龙未来市场尤其是在低线市场的扩张？

对此，朱丹蓬告诉「子弹财经」，高端化背后更多的是健康化，从基本面去看，卫龙的方向是没错的，但如何做到低线市场跟高线市场之间的有机结合，对于卫龙来说是一个挺大的挑战。

4、结语

毫无疑问，卫龙是中国辣条市场的龙头企业，但从市占率方面来看，卫龙辣条还未形成绝对的竞争优势。

分散的市场格局，是卫龙进一步做大的机会，但其高端化转型是否会影响自身的扩张尚是未知数。最为重要的是，大众对“辣条=垃圾食品”的固有印象仍待改变，而行业频出的食品安全问题也将给卫龙的发展带来隐患。

资本给予卫龙615亿元的高估值，显然对其发展颇为肯定，但未来的卫龙能否支撑起高估值，不仅要看卫龙自身的决策，更多地还要看消费者与二级市场投资者的态度。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议；部分未署名配图来自：子弹财经，摄：许芸。