作者 | 荷默

编辑 | 蛋总

出品 | 子弹财经

在雅居乐集团（以下简称：雅居乐；HK.3383）发布2021年半年度业绩报告后的第八天，就开始琢磨着“借钱”了。

8月26日，雅居乐集团发布公告表示：“建议发行以美元计值的优先票据”，为了更顺利地达到这一“借钱”的目的，就此还附带上了2021年上半年的财务报表。

（图 / 雅居乐集团公告）

公告说得略勉强，“最终能否顺利完成发行，还得看市场的反馈和投资者的意愿”。至于此次发债的用途，公告表示：“将票据所得款项用于为现有债务再融资和一般公司用途”。同时，公告还解释道：“会因应市场状况的变化调整计划而重新分配所得款项用途。”

由此看来，雅居乐似乎很缺钱，更缺了点借钱的底气。

要说全行业入冬，各大房企皆是如此，雅居乐此番寻求债务融资的行为，也不足为过。反倒是，这种敢于正视“缺钱”的问题，敢于向投资者寻求支持，也应该给予肯定，总比在困难时还硬撑着说“自己还行”要好些。

上述公告发布当日（8月26日），雅居乐的股价单日再度大跌2.36%。截至8月27日，雅居乐已发公告，表示已获得4亿美元于2022年到期的境外债务融资，票面利率4.85%。

那么，在雅居乐此番寻求债务融资的背后，这家千亿级房企究竟发生了什么？

1、增利不增收，“卖子求生”

在雅居乐的2021年半年度业绩报告中，我们能看出这家房企近期的一些实际境况。

从销售数据来看，2021年前六个月，雅居乐实现预售金额（销售金额）753.3亿元人民币，相比于上年同期增长了36.7%。因上年同期受疫情冲击影响较大，这个增长并不能代表什么。但从2021年初制定的1500亿的年度业绩预期目标来看，上半年已经完成了50.2%，也还算是达标了。

销售业绩并不等同于经营状况，从财务数据上看，雅居乐的整体经营情况似乎没有销售业绩这么亮眼。

截至2021年6月30日，雅居乐上半年实现营业收入385.88亿元，同比增长15.10%；毛利润为108.49亿元，同比下降5.80%；净利润为64.71亿元，同比增长2.10%；归母净利润为52.90亿元，同比增长3.2%。

此外，从营收的同比增速来看，2021年上半年15.10%的营收增速，相较于2020年上半年23.70%的营收增速，已经是下滑了8.6个百分点。雅居乐在2021年上半年实现了28.10%的毛利率，这更是首次下降至30%以下，相比上年同期下降了6.3个百分点。

从表面来看，除了毛利润出现了小幅度下降，整体经营还是保持着正增长的。但不得不承认的是，营收增速七倍于净利润增速，五倍于归母净利润增速，意味着雅居乐的经营效率明显下降。也就是说，收入增长速度远高于利润增速，收钱的速度和进口袋的速度并不对等，忙活了大半天，却没挣几个钱。

再细看损益表发现，雅居乐营收增长的背后，有两点不能被忽视：

一是销售成本大幅攀升，2021年上半年的销售成本达277.39亿元，而去年同期才220.07亿元，同比增长达26.1%。

二是其他收益净额数字不小，直接产生42.53亿元收入，而去年同期则只有28.32亿元，同比增长更是达到了50.2%。

（图 / 雅居乐2021年半年报）

那么，我们该如何理解上述这两点？

前者，雅居乐营业收入的同比增速为15.1%，而背后的销售成本增速却高达26.1%，直接高出11个百分点。虽然，雅居乐的销售业绩增速还不错，但利润增速却没跟上，且上半年目标完成率也才刚到50.2%。

后者，雅居乐同比增速超50%的其他收益净额，直接贡献了42.53亿的收入，那这笔收益是如何实现的？答案是——出售附属公司收益，直接创造了41.37亿元的收入，换句话说也就是“卖资产”，至于是否贱卖，还不得知，但雅居乐缺钱看来是个不争的事实。

（图 / 雅居乐2021年半年报）

因此，若要用简单一句话来概括雅居乐2021年上半年的业绩表现，或许就是：“卯足了劲，才交出一份刚刚及格的答卷。”

2、用杠杆降杠杆

雅居乐交出的这份答卷能否得到资本市场的认可？投资者是否满意？恐怕答案是否定的，否则雅居乐这次“借钱”也不至于这么着急。

那么，当前资本市场给出的反馈是怎么样的？据「子弹财经」观察，有这样几个节点值得关注：

一是2021年4月8日，雅居乐股价创阶段性历史新高达到了12.62港元，也是仅次于2018年5月前后的第二历史新高，次日4月9日发布2020年年报，雅居乐股价从此走进“下行通道”。

二是2021年8月18日，雅居乐发布2021年中期业绩公告，股价连续三天下挫，累计跌幅8.25%。

先说4月8日这个高点，自2月初以来，雅居乐股价出现连续两个月的上涨，显然是对2020年的业绩期许。但业绩公布后，预期落空，股价进入长达4个月的下行走势，累计跌幅超过30%。

同样，这一幕出现在8月18日前后，自8月初以来，雅居乐股价进入了半个月的上涨行情，股价从8月2日的8.30港元直接上涨到了8月18日的9.33港元，累计涨幅达12.4%，显然也是对半年报的高预期。

然而，就在业绩发布后的第二天，雅居乐出现连续三天的大跌，累计跌幅达8.25%。

（图 / 东方财富）

不难看出，雅居乐作为曾经一夜崛起的“黑马型”房企，似乎自2020年以来便有点乏力。尤其是进入2021年后，资本市场呈现出的负反馈，让雅居乐进入了下行的局面。

相比于经营乏力，雅居乐的债务问题被一再重申。

2021年半年报数据显示：截至6月30日，雅居乐的净负债率为45.3%，剔除预收款的净负债率为68.4%，现金短债比为1.2倍，三道红线均已达标，成功晋级绿档房企。

那么，该怎么看待雅居乐的负债？

就拿雅居乐的借款来讲，截至2021年6月30日，雅居乐的总借款979.00亿元。从还款期限来看，一年内需要清还394.87亿的借款，占总借款比重40.33%。虽比上年同期要好很多，但一年内需清还的借款占比仍然超过40%，这明显要高于行业水准。

因此，雅居乐的还款压力颇大，也难怪这么急着寻求下一轮债务融资。

值得一提的是，雅居乐的债务，还有一个特点，就是喜欢发行永续债，在业界内就有着“永续债大王”的称呼。

所谓“永续债”就是可永远不赎回的债务，因此在财务上以权益而非负债来显示，从而达到掩盖债务之高的问题，但它实际上就是负债，这是不争的事实。

这规模有多大？截至2020年底，雅居乐永续债规模为136.37亿元，即便是2021年赎回了一些，但依然有130.01亿元的永续债。从2021年6月赎回的1亿美元永续债来看，利率已经达到了8.55%。明显高于2021年上半年5.96%实际借贷利率。

若将永续债从总权益中剔除，并计入有息负债，那么雅居乐最新的净负债率要远高于45.3%。

（图 / 雅居乐2021年半年报）

此外，雅居乐还有一个问题就是非控股权益达到了218.83亿元，占总权益的比重达到了24.27%，也就是少数股东占有的权益，比上年同期的125.17亿元要多出93.66亿元，同比净增达74.83%。

而与之对应的非控股权益分得的利润仅有6.73亿，占利润的比值只有10.04%，同上年同期变化不大。

（图 / 雅居乐2021年半年报）

如此，一路攀升到24.27%的少数股东权益，却分得10.04%的利润，这是典型的“明股实债”。

可见，雅居乐虽然顺利跨越“三道红线”进入绿档之列，但尚存的诸多问题和降杠杆的方式不得不让人担忧。

因此，在雅居乐发布了2021年上半年业绩之后，多家境外投行表示了担忧，并给予降低评级预期的反馈。

8月19日，富瑞在研报中称，雅居乐利润率受压导致中期核心盈利下降5%，下调雅居乐2021至2023财年的每股盈利预测5%至15%，并将目标价下调至13.03港元/股。

8月20日，高盛在研报中表示，雅居乐的销售表现符合预期，但上半年核心盈利同比减少5%，调低2021至2023年核心每股盈利6%、14%及17%，并将目标价由15港元/股降至13.5港元/股。

8月23日，德银在发布的报告中称，雅居乐的中期业绩符合预期，盈利52.9亿元同比增长3.2%，但由于出售项目股权获取41.4亿元收益，根据5.8倍2021财年市盈率将12个月的目标价由14.1港元/股下调至13.3港元/股。

3、多元化受阻，该何去何从？

在雅居乐借钱补漏、增收不增利、卖子求生、永续债下降杠杆、“明股实债”以及多机构下调预期的背景下，资本市场已经开始“用脚投票”。

当前，地产业务面临行业寒冬，雅居乐上半年的业绩表现也难让资本市场满意。那么，在地产业务失速的局面下，该如何寻求新的增长点？

或许雅居乐早就预料到了这一天的到来，并提前做好了应对准备——早在2015年，雅居乐就提出了“多元化”战略布局。

在2017年，雅居乐主席陈卓林还曾提出“非地产板块的业绩贡献要占到整个雅居乐集团业绩的一半”的目标。

但从如今雅居乐的表现来看，除了在物业方面做得还不错以外，其多元化战略暂时没有太大起色。

2020年的财务报表显示，2020年雅居乐的总营收为802.45亿元，其中，地产开发和销售收入达到了695.47亿元，占比86.67%，非地产的多元化业务的收入为106.98亿元，占比仅为13.3%。

所谓的多元化业务中，物业（雅生活）贡献78.53亿元的收入，环保业务收入占据22.89亿元，累计占据多元化业务的收入比例约为94.80%。

近来，「子弹财经」注意到雅居乐已经将原来的房管集团、城市更新集团和商业集团多元化产业合并至地产集团的消息。

从早先的八大产业布局，到后来的五大产业布局，再到今天的“三合一”业务收缩，雅居乐的多元化似乎正在调整收缩。

不过，虽然近些年高喊“多元化发展”，但在追求高增长下，甚至要维持主营业务的正常运转下，雅居乐收紧多元化的脚步也是理所当然。地产开发业务已明显地挤压到了非地产业务的生存，2021年上半年，雅居乐的非地产业务增速虽然还不错，但体量依然较小，且在消耗着不小的企业资源。

毕竟，对于房企而言，在业绩高增长压力下，主营业务又明显挤压非主营业务时，再提多元化必将成为行业的“笑话”，而雅居乐未来将如何从诸多困境中脱身，扭转下行趋势？我们拭目以待。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。