出品 | 子弹财观

作者 | 行者

编辑 | 蛋总

酱油界的“茅台”也撑不住了。

自2021年年初创下152元/股的股价新高后，海天味业的股价一路下跌，截至2022年7月1日收盘，其股价为90.40元/股，较高位时股价跌幅约为41%，市值也相应蒸发近3000亿元，当前市值为4189亿元。

这意味着海天味业在这一年多时间里，市值几近腰斩。

让资本市场对海天味业的态度发生转变的重要原因，来自于其刚发布的2022年一季报。财报显示，2022年一季度海天味业实现营收72.1亿元，同比仅微增0.72%；净利润为18.29亿元，同比下滑6.36%，扣非净利润17.91亿元，同比下滑5.49%。

除了营收微增之外，一季报还显示出海天味业的其他重要指标均出现不同程度的下滑，尤其是海天味业主打的酱油产品，一季度实现营收40.76亿元，同比下滑0.53%，这让二级市场投资人心生忧虑。

一直以来，海天味业的市盈率都在60倍左右，这种市盈率是建立在每年超过10%的增速基础上，尤其是占比超过50%的酱油业务。一季报主营酱油业务的收入没有增长反而下滑，这等于在更大程度上降低了投资人的预期，进而引发相应的股票抛售。

众多投资人不禁想问：海天味业到底怎么了？接下来仍持有这家公司的股票，会不会有“爆雷”的风险？海天味业冲击高端化市场能成吗？

1、有预告的颓势

今年3月，海天味业发布了2021年的年报，2022年一季报的颓势其实在这份年报中就已经有“苗头”了。

2021年的年报数据表明，海天味业经营性现金流净额为63.24亿元，同比下降9.02%，ROE为31.63%，比2020年减少4.5个百分点。其中，主打产品酱油实现营收141.88亿元，增长8.78%，占总营收的56.7%，而2022年一季度酱油产品的营收占总营收的56.5%，营收占比出现小幅下滑。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

关键的是，海天味业净利润增幅的下滑已是不争的事实。2020年，海天味业归母净利润64.03亿元，同比增长19.61%，2021年归母净利润66.71亿，同比增长仅为4.18%，创历史最低的年报记录。

在这样的情况下，分析一季报数据能看出，2022年很可能与2021年的趋势相同，归母净利润的增幅依然是一个下跌的结果。

另外一组数字也能显出海天味业当前的问题所在。

2022年一季报显示得比较简单，但在2021年的年报中海天味业披露了销售渠道的数据。由于这家公司是一个完全以销售渠道为主的企业，代理商占渠道销售的比例超过94%，这就意味着销售渠道数量的增加必然带动着市场规模的进一步增长。

财报显示，在2019年之前，海天味业的经销商数量增长非常稳定，每年平均增加700家左右。但是近两年经销商数量大增，2019年增加了1000家，2020年增加了1250家。

反常之处就在这里——由于海天味业对经销商是“先款后货”的运作模式，正常运营的话，大幅增长的经销商数量就会带动销售增加，进而提升利润的增长速度，但实际情况却是，经销商数量大幅增加后，海天味业的利润增速却在不断下降，甚至变成负值。

“在我看来，这个反常现象是因为企业之前为了冲业绩，每年都会去预算并维持自己的利润，不得不向渠道压了很多货，结果很多原有的渠道库存还没有消化完，不能进货，它不得不为新增加的销售任务去拓展新的渠道。”香港投行知名分析师林曦对「子弹财观」分析道。

他认为海天味业现在有一个非常重大的问题：“企业的规模上来之后，内部的管理应该没有跟上，海天味业的边际成本上升非常快，其年报显示的成本上升幅度和用途都有些蹊跷。”

林曦指出，从海天味业2020年到2021年的年报趋势变化中，能看出其2022年的日子也不好过。换句话说，海天味业现在的颓势是一个可以预料的结果。

2、无法跟茅台相比

在很长一段时间里，二级市场曾把海天味业比喻为酱油中的“茅台”。

从同行的数据对比中可见，中炬高新2021年扣非净利润同比下滑18.73%，天味食品2021年扣非净利润同比减少62.43%，恒顺醋业2021年扣非净利润同比下滑62.28%……而海天味业2021年的扣非净利润微增4.09%，这已是调味品行业的佼佼者。

由于酱油的酿造过程与酿酒类似，因此，海天味业早就被炒作资本市场话题的人拉入了名单中。

按海天味业官网信息，酱油酿造的过程主要有11个步骤：原料检测—原料蒸煮—制曲—天然发酵—物理压榨—灭菌澄清—成品生产—成品检验—产品包装—产品检验—包装入库。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

“很多人把海天味业看作是高端白酒在其他行业的代替者，并将其炒到了市盈率超高的地步。其实，海天味业的真正价值和品牌跟茅台根本比不了。”林曦表示。

客观来说，海天酱油是当之无愧的“业内老大”，产销量连续二十五年都稳居全国第一并遥遥领先其他竞争者，总产量达到265万吨。

“我们曾经做过调研，都知道海天味业这个产量中的‘水分’有多大，并不是说他们虚报了自己的产量，而是说严格按照发酵方法制造的天然酱油，海天味业没有这么多，大多数是勾兑酱油，这是一个业内都知道的‘秘密’。”林曦对「子弹财观」说道。

林曦进一步表示，用色素和一部分酱油底料，再加上氨基酸以及其他调味品、纯净水调勾出来的普通酱油，早已成为海天味业的主打产品。“换句话说，海天味业把一些添加剂和酱油底料放在一起卖给消费者，这还成了一个大生意。”

“当然，最近几年因受到千禾、李锦记等其他品牌的影响，海天味业也推出了高端款无添加酱油，这部分是通过传统酿造方法酿造出来。”林曦表示，他们在调研中发现这些高端酱油的产量很少，并不是像海天味业这种上市企业追求的生产目标。

所以，跟茅台通过控制酿造过程和原材料去提升价值的产品相比，海天味业的酱油大部分都没有“时间能带来的价值”，而少数可以撑起这种价值的酱油，都因为数量稀缺而价格较高。

这种高端酱油的生产必然跟上游的供应链相关，很容易陷入一个“恶性循环的泥潭”中——效率越低成本就越高，毛利会进一步压缩，就算是提价也只是“治标不治本”。

而想要更多地提升单价，海天味业就得想办法推出挣钱的高端酱油，但挣钱的高端酱油需要时间去酿制，真正能保证其生产量的手段目前还并没有出现，最终会产生的结果就无法预料。

这就是海天味业目前遇到的一个重要难题。

3、问题根源在产品

近两年来，疫情的发展对海天酱油的市场有很大的影响，毕竟海天味业大部分的低端酱油的销售方向是国内大大小小的餐厅和饭馆，这部分To B端的销量曾经占到海天酱油特别重要的市场份额。

但各地因受疫情影响而暂停堂食，就让2022年一季度海天酱油的销售出现了停滞。

海天味业在调研记录里显示，2021年餐饮开门营业的比例远低于2019年，而在开门营业的餐厅中，上座率几乎达不到以前的8成。疫情造成餐饮渠道需求下滑是无可回避的事实，而对海天味业这样严重依赖餐饮渠道的企业来说，损失是巨大的。

渠道和消费者对产品需求的降低导致海天味业增幅逐渐放缓，这一低速增长延续到2022年一季度，微增不到1%，甚至其他重要指标还出现了一定的下滑。

“实际上，海天酱油唯一的解决方法就是提升自己的产品质量。”林曦指出，在很长一段时间里，海天酱油是以勾兑的方法批量生产，但在当下追求健康的新消费需求中，如何优化传统酱油酿酿造流程，产生能够成批量生产的高端无添加酱油，是海天味业急需解决的问题。

在林曦看来，海天酱油只有想方设法在酱油和蚝油领域树立高端品牌形象，才可能在市场中占得先机，也才可能让消费者愿意用高单价来买到商品。

换句话说，海天酱油的破局之路其实是在高端品牌化，但高端品牌化不仅仅是宣传的作用，还有如何优化自己生产流程的方式。

然而，这个高端酱油市场也有“猛虎相争”。

在酱油的行业标准中，用“每100毫升产品中的氨基酸态氮含量”这一指标来区分酱油等级，达到0.7克是一级酱油，0.8克及以上是特级酱油。

如今，冲击高端化市场的酱油企业推出“鲜酱油”、“零添加”、“有机”等产品，基本都落于“特级酱油”这一分级内。

海天酱油发力高端市场也以“零添加”、“特级酿造”为噱头，这给其带来一定的品牌溢价，在同品类的产品中，海天味业的酱油已处于中等偏高段位，一度被消费者戏称酱油中的“茅台”、“芝华士”。

（图 / 天猫上海天酱油价格）

但在调味品市场中，布局高端酱油的不止海天味业一家，欣和、鲁花、千禾等品牌甚至比海天味业布局得更早，且现如今已经占据了高端酱油的半壁江山。同时，李锦记、厨邦、加加等也是实力不俗的对手，大家都想在高端市场分一杯羹，毕竟高端酱油的市场规模已经近千亿。

「子弹财观」发现，高端酱油已经在广告中进行了一轮激烈的比拼：“零添加”、“不含防腐剂”、“没有味精”等噱头被推出，并以天价请明星代言，但售价20元以上的酱油销量仅占酱油市场总销量的2成左右。

可见这些噱头还未能掳获大部分消费者的心，反而巨额的广告营销费还会拉低企业的利润率，造成了一些企业“增收不增利”的现象。

在天猫旗舰店，主打“零添加”的千禾高端酱油打折促销的信息随处可见，也说明了高端酱油市场竞争程度超出想象。

（图 / 天猫旗舰店上的千禾高端酱油）

总体而言，海天味业虽说产品丰富，但主要涵盖中低端市场，品质还有提升空间，消费者对其定位就是大众消费品牌，而缺乏高端化认知，若要打造这个“高端化”的认知则需要海天耗费大量的时间和财力才能成功。

从中国调味品行业整体的发展来看，若想长期保持市场竞争力，保证产品的质量和投资市场的口碑均“不变味”，企业的管理团队必定要付出更多的努力和耐心，毕竟一瓶真正的好酱油也一定是时间酿造的精品。

*文中题图来自：视觉中国，基于RF协议。