来源/连线insight

作者/王慧莹

“中式快餐第一股”花落谁家的悬念进一步加深。

8月28日，老乡鸡沪主板IPO审核为“终止”状态，终止审核的原因是，公司及其保荐人国元证券撤回发行上市申请。

在行业人士看来，老乡鸡之所以此次主动放弃IPO，或与A股市场阶段性收紧有关。

回顾此次的老乡鸡IPO之旅，历时一年零三个月。2022年5月20日，老乡鸡在证监会网站披露招股说明书，拟在上交所主板上市；2023年2月28日，全面注册制实施后，公司的上市申请平移到上交所审核；3月31日，收到上交所首轮问询；8月28日主动撤回上市申请。

图源老乡鸡官方微博

从估值上看，老乡鸡是资本的香饽饽。早在2019年，老乡鸡就接连斩获两轮投资。首轮投资估值为40亿元，第二轮更是高达180亿元。而在今年，有多家投资机构表示将以200亿元的估值标准对老乡鸡进行投资。

不过，被寄予厚望的老乡鸡，在资本市场最关心的财务表现上算不上亮眼。近几年，老乡鸡频频因为售价高引发讨论，但另一面是毛利率持续下滑，盈利能力不佳。

从整个中式餐饮行业来看，老乡鸡的毛利率也处于较低水平。本质上，这或与老乡鸡品类单一、市场拓展不顺有关，这无疑增加了老乡鸡未来发展要面临的挑战。

伴随老乡鸡此次IPO的终止，“中式快餐第一股”究竟花落谁家又多了几分变数。细数今年的餐饮业，杨国福、老娘舅、乡村基、捞王、绿茶餐厅等餐饮品牌都在冲刺上市。 

中式快餐品牌有很多个，但“中式快餐第一股”只有一个。这场上市竞速赛已经到了最后的冲刺阶段，留给老乡鸡的时间和想象空间不多了。

01

一波三折，老乡鸡难圆“上市梦”

主动终止IPO，中式快餐品牌老乡鸡的上市之旅告一段落。

从2021年开始就有了上市计划，老乡鸡的上市意愿很强烈，只是一路坎坷，至今仍难圆“上市梦”。

2021年9月，老乡鸡和国元证券签订上市辅助协议，并在安徽证监局进行备案，准备在深交所主板上市。

而在2022年5月份，老乡鸡正式披露递交招股书，开启了在上交所挂牌上市的第一轮冲刺。按照规划，三年内老乡鸡将在上海、南京、苏州、深圳、北京等重点地段开设700家直营店铺，并斥资6亿在上海设立华东总部。

令人意外的是，在这份招股书中，老乡鸡披露的社保公积金缴纳方面引起了外界的关注。报告期三年，老乡鸡累计共有1.6万人次未交社保、2.45万人次未缴纳公积金。招股书显示，2019年，老乡鸡员工人数12844人，参保人数仅4809人，参保率37.44%；2020年，老乡鸡员工数15400人，参保人数1874人，参保率60.16%。

消息一出，“老乡鸡近3年累计1.6万员工未缴社保”的话题登上热搜，随后老乡鸡董事长束从轩发视频道歉，并表示将最大程度改善。

一波未平，一波又起。2022年10月，老乡鸡迎来了证监会的首轮反馈。在问询函中，监管围绕证监会针对老乡鸡的食品安全、社保公积金、研发投入、账款现金流，以及十分关键的实控人行贿问题，共计45个方面进行了问询。

面对证监会的问询，10月31日，老乡鸡更新招股书，继续推进A股主板上市进程。直到今年2月份，上交所正式受理了老乡鸡的上市申请。

即使此前曾多次面对种种困境，老乡鸡都并未选择终止IPO，反而冲刺的决心愈发明确，公开宣言称上市能够让公司得到更好的监督。毕竟，登陆资本市场意味着更多的市场机会，和更多的融资机会。

直到8月份，老乡鸡一反常态，主动撤回IPO申请，市场普遍认为与资本市场收紧有关。

今年8月27日，证监会推出一系列政策组合拳，包括规范股东减持、优化IPO、再融资监管安排、调降融资保证金比例等。其中，阶段性收紧IPO节奏，旨在促进投融资两端的动态平衡。

据Wind统计显示，今年7月，除一家北交所公司申报上市外，其余A股板块没有新增企业申报。此外，沪深交易所均处于IPO事项“零受理”状态。

更早之前，2月1日，证监会还曾就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。这意味着，从科创板到沪深主板，中国资本市场迎来了“全面注册制”时代。

证监会强调，全面实行注册制后，主板定位是突出大盘蓝筹特色，明确重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

审核严格，企业上市的节奏明显变慢了。放眼整个中式快餐市场，关于“中式快餐第一股”的争夺已经持续了很长时间，但仍未有品牌拿下这个标签。这背后，其他玩家的上市进程也算不上顺利。

举例而言，绿茶餐厅2021年3月第一次提交招股书，如今三次招股书均已失效；老娘舅于2022年7月递交招股书，并在今年2月最后一次披露相关上市信息；乡村基则申请港股上市，于2022年1月向港交所递交上市申请，在经历两次招股书失效后，又于2023年4月重新递交了招股书。

上市路漫漫，餐饮企业在继续冲刺的情况下，也需要做出更多的努力，提升实力，最终才能获得资本市场的青睐。

02

卖得不便宜，毛利率却不高，

老乡鸡值不值180亿？

“打铁还需自身硬”。

2003年创立于安徽的老乡鸡，前身是连锁快餐肥西老母鸡。从养鸡大户到千店餐饮，从安徽走出全国，老乡鸡董事长束从轩不止一次说过，老乡鸡要成为中国版“麦当劳”。

不过，实现这个目标并不容易，想要成为头部餐饮品牌，登陆资本市场，一定要有过硬的实力，尤其是出色的盈利能力。

一段时间里，老乡鸡是资本的“香饽饽”。2019年-2020年，老乡鸡接受了两轮投资，第一轮投资估值为40亿元，第二轮估值则高达180亿元。

这个数字高于老乡鸡招股书中提到的“同行”——广州酒家、同庆楼、全聚德和西安饮食。其中，市值最高的广州酒家的目前市值也仅为140亿元。

估值代表了资本市场对于老乡鸡的预期。之所以有这样的高估值，或许和老乡鸡此前的营收增长有关。

据招股书数据显示，2019年-2021年，老乡鸡营业收入逐年增长，分别为28.59亿元、34.54亿元、43.93亿元。相比之下，受疫情影响，2020年中国餐饮业规模从4.67万亿元降至3.95亿元。

从营收增速上看，老乡鸡2020年、2021年分别同比增长20.8%、27.18%。根据弗若斯特沙利文报告，预计2025年国内快餐市场规模将达到1.5万亿元，2021-2025年中式快餐行业年均增速为8.6%。

无论是营收规模，还是营收增速，老乡鸡都呈现出其成长性，这是资本看重的。

硬币的另一面是，尽管营收连年增长，但老乡鸡的盈利能力乏善可陈。从关键指标净利润和毛利率上看，体现得更加直观。

2019年至2021年，老乡鸡归属于母公司所有者的净利润分别约1.59亿元、1.05亿元和1.35亿元。三年来，老乡鸡的净利润没能保持高增长，反而整体处于下滑趋势，增收不增利问题明显。

其中，毛利率逐年下滑是老乡鸡利润不佳的重要原因。2019-2021年，老乡鸡毛利率分别为19.02%、17.28%和16.56%，呈逐年走低的趋势。

不仅如此，老乡鸡的毛利率在中式餐饮行业中处于较低水平。从招股书上看，与同庆楼、广州酒家、西安饮食、全聚德四家同行业相比，2019-2021年，老乡鸡的毛利率低于上述同赛道上市公司综合毛利率的平均值。

从这方面来看，老乡鸡的市盈率就显得很高了，估值180亿元的老乡鸡对应的市盈率为134倍，截至2022年5月23日，广州酒家动态市盈率59.76倍，滚动市盈率只有22.3倍。

这也引发了外界对老乡鸡值不值180亿元，是否被高估的讨论。

关于外界关心的增收不增利问题，老乡鸡表示原因在于主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影响。

在老乡鸡的成本构成中，原材料、人工以及包括租金在内的合同履约成本是三大成本项。其中，原材料成本始终是最大的支出，常年占据40%以上的成本。

德邦证券研报显示，老母鸡的生长周期是白羽鸡的4倍，但长肉效率却低于白羽鸡，白羽鸡2斤饲料长1斤肉，老母鸡则需要4-5斤饲料，因此老母鸡的养殖成本远高于市面上的白羽鸡。

这种状况下，为了挤出利润，老乡鸡一方面试图降低人力成本，另一方面把思路放到提高客单价上。

正如上文提到，老乡鸡2021年前员工社保参保率很低。而用工问题是监管层及公众关注的焦点，这已然影响了老乡鸡的上市之路。

此外，从2019年到2021年，老乡鸡门店客单价从29.71元上升至30.66元。越来越贵的产品，引起了一些消费者的抱怨，不少打工人直呼“失去了中餐自由”。

据欧睿国际2022年《中国中式快餐连锁白皮书》，虽然超八成受访消费者的快餐开销在10-40元之间，但21-30元是主流，40元以上是敏感区。

价格很难再涨，而成本难降，在这个情况下，老乡鸡想上市，并获得高估值，关键还是看它能不能说出更亮眼的故事。

03
老问题难解，规模故事难讲

靠一碗鸡汤出圈，老乡鸡只有鸡汤吗？对于老乡鸡，这是市场上普遍存在的质疑声。

质疑之下，也透露出老乡鸡的核心问题——产品单一、缺乏爆款。一直以来，老乡鸡都是在围绕“鸡”做文章，尽管陆续推出新菜系，但最广为人知的仍是那一碗“鸡汤”。

图源老乡鸡官方微博

缺乏爆款的背后是老乡鸡研发能力欠佳。招股书显示，老乡鸡在职研发技术人员共21名，占员工总数0.15%；2019年至2021年及2022年上半年，老乡鸡投入研发费用分别为719.48万元、1438.54万元、912.88万元、275.78万元，分别占总营收的0.25%、0.42%、0.21%、0.14%。

显然，不到1%的研发投入无法带来耐打的产品创新力。众所周知，在餐饮业，抓住消费者味蕾是至关重要的事，而打造爆款直接影响了品牌的影响力。但餐饮品牌繁多，消费者的喜好随时变化，长期靠一个爆款很难持续吸引消费者。

另一方面，在餐饮行业的“红线”食品安全问题上，老乡鸡并非完全及格。老乡鸡在其官网宣称：“老乡鸡是以农夫山泉炖制的肥西老母鸡汤为特色，食材甄选一线品牌供应商深度合作，品质放心。”

然而去年9月，老乡鸡菜品中吃出商标、虫卵的问题相继出现，一场关于食品安全的舆论危机爆发。

在这种情况下，老乡鸡向外扩张的脚步受到限制。

老乡鸡公开数据显示，2019年在全国有800家直营店，2020年宣布进入北上深杭，目前在全国拥有1000多家门店。这样的开店速度不算慢，但却难以走出区域性束缚。

根据招股书，截至2021年底，老乡鸡的门店仅覆盖8座城市，且大部分新增门店仍然开在安徽省内，共有673家门店，占比高达63%。除了江苏、湖北、上海覆盖的华东区域，老乡鸡在其他城市的门店数量均低于20家。从营收上看，安徽地区也是绝对的营收支柱，占整体营收的70%以上。

更棘手的是，受制于供应链的束缚，除安徽以外的市场，老乡鸡都尚未实现盈利。

2021年，湖北、江苏、上海等地餐饮子公司的年度净亏损在2000万元至4000万元之间。按照区域划分，2021年老乡鸡在华南和华北地区毛利率均为负数。

老乡鸡也在招股书中提示了现有市场较为集中的风险——由于公司目前生产加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鲜及短保食品的销售半径，报告期内来自于安徽市场的收入占比始终处于较高水平。

起家于安徽的老乡鸡，迟迟离不开安徽大本营。之所以难以在全国铺开，中餐标准化难是首要问题。

图源老乡鸡官方微博

行业的大问题在于，由于中国地域广阔，各区域之间的饮食习惯存在差异，中式快餐难以像西式快餐一样在全国范围内迅速铺开，而是要根据当地口味“因地制宜”。

更重要的是，老乡鸡坚持自营的模式也阻碍了拓店的步伐。从门店构成上看，老乡鸡的门店以直营为主，加盟为辅。截至2022年6月30日，老乡鸡拥有997家直营门店、102家加盟门店，合计1099家门店。

在直营模式下，老乡鸡无疑是个重资产运营的模式，其需要承担门店发生的一切费用开支，包括材料、人力、租金等成本。

德邦证券研报显示，老乡鸡近六成门店驻扎在白领写字楼、商圈和购物广场，七成门店面积在260平-300平之间。在黄金地段，占据八成的直营店，店铺的租金、物业等成本可想而知。

本质上，老乡鸡想要提高盈利能力和品牌效应，标准化、规模化效应仍然是最重要的。只有通过标准化下的快速扩张，尤其是中央厨房、标准化供应链的应用，才能降本增效。而想要快速扩张，餐饮品牌离不开加盟，这是已经被市场验证过的模式。

“一年红火两年降，三年四年换行当”的餐饮业从来不缺新的品牌。而还困于产品创新、难走出安徽的老乡鸡，能够给资本市场提供的想象空间并不多。

这几年，老乡鸡可以说是最会做营销的快餐品牌，但只靠营销无法真正让投资人买单，把精力用于解决自身发展问题，提升综合实力更为关键。想要成为中国版“麦当劳”，老乡鸡还有很长的路要走。