出品/伯虎财经

撰文/楷楷

2025年，蜜雪冰城的港股IPO终于迎来了新进展。1月7日，中国证监会发布通知，已通过蜜雪冰城的港股上市备案，接下来只要通过港交所上市聆讯，蜜雪冰城就能成功上市。

在这之前，蜜雪冰城曾于2022年9月、2024年1月向中国证监会和港交所提交招股书，不过均无疾而终。两年三次冲刺IPO，蜜雪冰城对上市显示是渴望的，但“雪王”似乎并不差钱。

2024年前三季度，蜜雪冰城实现营业收入187亿元，同比增长21.2%；净利润35亿元，同比增长42.3%，营利均保持双位数高增长。

不过，并非所有新茶饮品牌都能像蜜雪冰城这样“吃饱”，目前成功上市的奈雪的茶和茶百道双双发布了业绩预警，奈雪的茶预计2024年上半年经调整净亏损约4.2亿元至4.9亿元；茶百道2024年上半年净利润较2023年上半年下降不超过63.03%。

值得一提的是，奈雪的茶和茶百道均“上市即破发”，奈雪的茶上市三年以来，其股价跌幅更超90%，过去半年股价均徘徊在1元左右。

无论从新茶饮赛道的热度，还是资本市场大环境来说，如今已很难复制“上市即爆赚”的资本红利。既然如此，蜜雪冰城一而再、再而三冲刺上市，到底所图为何？

克制的扩张步伐

2015年，这是业内普遍认为的“新茶饮元年”，包括蜜雪冰城在内的新茶饮品牌，大多也是从这一年开始开疆拓土，打造自己的品牌特色和市场布局。

从2017年至2020年，蜜雪冰城门店数先后突破了3500家、5000家、7500家的大关，实现万店突破，营收也从35亿增长至破百亿。

在实现了万店规模之后，蜜雪冰城的扩张速度开始加快，2021年，其门店数量突破了2万家，截至2022年末，其门店规模为28983家；截至2023年末，门店规模达到37565家，2021-2023年的门店增长速度分别约为50%、45%、30%。

据蜜雪冰城最新招股书显示，截至2024年9月30日，全球门店总数达到4.5万家，过去一年门店增长速度进一步放缓至20%左右。

可以看到虽然蜜雪冰城在资本市场上比较积极，但其扩张步伐却反而变得克制，与此同时，其去年的营收增速也有所放缓。

2021年至2024年前三季度，蜜雪冰城的营收分别为103.51亿元、135.76亿元、203.02亿元和186.6亿元，营收增速分别为31.2%、49.6%和21.2%。

蜜雪冰城增长放缓，新茶饮市场的“内卷”是原因之一。首先，新茶饮市场已经从“黄金时代”走向“内卷时代”，消费者开始对同质化的茶饮产品“祛魅”，行业竞争局势日益激烈。

根据中国连锁经营协会数据，我国现制茶饮店行业规模虽然保持增长，但市场规模增速预计将从2023年的44.3%放缓至2025年的12.4%。

其次，在消费降级潮的影响下，本该在不同擂台竞争的高端茶饮品牌开始“下沉”，直接冲击了蜜雪冰城的低价生意。

最后，蜜雪冰城的规模已经触及“天花板”。在2024年初达到3万+门店规模后，不少业内人士开始担忧其门店密度会不会过高。毕竟，蜜雪冰城旗下99%的门店均为加盟店，一旦“低头不见抬头见”，很容易会导致同质化乃至恶性竞争。

不少投资机构都曾测算过蜜雪冰城的规模上限，极海品牌监测平台推算，其最终门店规模将在3.13万-3.76万家之间；东北证券则认为4.2万家门店规模较为合适；蜜雪冰城自己也曾邀请专家基于人口数据进行测算，结果是最多可开 4.5 万家店。

如此看来，蜜雪冰城在国内的扩张已接近极限值。因此，蜜雪冰城跟大部分新茶饮品牌一样，选择了出海。

2018年9月，蜜雪冰城首家海外门店落地越南，截至2024年9月30日，蜜雪冰城海外门店达4800家，而在2023年同期，海外门店数量接近4000家。

可以看到，蜜雪冰城的海外门店规模跟国内门店规模一样，在2023年之后开始出现增速放缓的迹象，除了宏观市场影响之外，也有“雪王”刻意放缓步伐的原因。

根据《中国企业家》报道，有接近蜜雪冰城的行业人士称，这种节奏变化是公司内部“有意而为”，目的是为了长远的国际化布局，以提升运营质量为目标，而不仅仅是“门店数量增长”这样的短期目标。

当下的蜜雪冰城固然还有“快速奔跑”的能力，但其也要未雨绸缪，为公司的持续增长寻找新增量，因此，近年蜜雪冰城开启了渠道和品类的双改革。

在渠道方面，蜜雪冰城积极发展海外市场和下沉乡镇市场。数据显示，2024年蜜雪冰城在乡镇新增门店总数超过2000家，几乎相当于过去二十余年蜜雪冰城乡镇门店总数的40%。

在产品方面，蜜雪冰城则启动多元化策略，除了茶饮之外，还推出了现磨咖啡品牌“幸运咖”，同时在门店增加瓜子、零食等产品，丰富消费场景。

一连串的新动作背后，蜜雪冰城需要寻找更多的资金支持。另外，据金羊网报道，蜜雪冰城背后的资本方也有退出意愿，趁着市场对新茶饮赛道仍有兴趣的当下，尽早上市或许还能搏一个高估值。

蜜雪冰城不差钱

当然，大部分公司冲刺IPO的原因，都离不开为新业务募集资金、满足投资人退出需求这两点，但相较于那些“流血上市”的公司来说，蜜雪冰城其实并不差钱。

2022年-2024年前三季度，蜜雪冰城的净利润分别为20亿元、32亿元、35亿元，分别同比增长5.3%、58.3%、42.3%，2023-2024年前三季度，其净利润同比增速均明显高于营收增速，盈利能力显著提升。

截至2024年9月30日，公司账面净资产从2023年底的106亿元增长到了141亿元，现金及现金等价物则从37.6亿元增长到了59.8亿元，“钱袋子”可以说是满满的。

近两年，蜜雪冰城已经放缓了扩张规模，还加大了对产品和渠道发展的投入，但这些都没有影响到“雪王”的赚钱能力，因为其并不只靠加盟费来赚钱。

2024年前9个月，蜜雪冰城的加盟和相关服务收入为4.4亿元，仅占总营收的2.4%；向加盟商销售设备的收入约为6.2亿元，占总收入的3.3%，约95%的公司收入，其实是来自向加盟商销售物料（包含糖、奶、茶、咖、果、小料等材料），收入约为176亿元。

过去，蜜雪冰城背靠疯狂扩张的门店规模，在产品通过低价走量的背景下，“卖材料”自然是无往不利，但近年这种模式也开始受到挑战。

首先，低价策略开始“反噬”。蜜雪冰城是通过“卖材料”赚大头，那么销售规模则至关重要。因此，蜜雪冰城一直主打低价策略，宁愿每杯少赚点，也要走量。

但随着“9.9元”的低价产品越来越多，蜜雪冰城的价格优势已经被削弱，对加盟商来说，6元的价位已经是“薄利”，它们在这场“新茶饮价格战”中也很被动。

全天候科技媒体曾引用行业人士称，蜜雪冰城的加盟商只有30%有机会赚钱，50%能维持收支平衡，剩下的就只能关店了。

因此，在维持原本低价优势的同时，蜜雪冰城也要想办法让加盟商赚钱。去年，蜜雪冰城在同行价格战中反而悄然涨价3次，一度引来了背刺消费者的质疑。

由此可见，蜜雪冰城要平衡好低价策略和加盟商利益，随着规模增大，难度将越来越高。

其次，在物价通胀的背景下，新茶饮的原材料成本也在飙升，行业数据显示，茶叶价格在过去一年涨幅超 20%。奶制品价格也有近 15%的上扬，蜜雪冰城的成本压力也在增大。

根据蜜雪冰城最新招股书显示，在2021-2023年和2024年前9个月，其毛利率分别为31.3%、28.3%、29.5%和32.4%。根据蜜雪冰城的解释，公司毛利率变动跟原材料成本变动高度相关。

考虑到蜜雪冰城 “薄利多销”的经营模式，其销售成本对净利润的影响将会比较明显，其曾做过一项敏感性分析，在同等条件下，销售成本变动2%，净利润将变动5%-7%。

如果蜜雪冰城想要进一步缓释原材料价格波动对净利率的冲击程度，打开盈利能力的想象空间，除了涨价之外，就只能进一步提高供应链效率。

所以，即便蜜雪冰城并不差钱，甚至可以说业绩亮丽，其仍要上市募资，不仅是为了探索新渠道、新产品，更重要的是进一步完善供应链，让公司能够在持续的价格战中，保持足够的竞争力。

特别是出海竞争对供应链的要求更高，虽然蜜雪冰城已经进军东南亚市场多年，但依然面临着供应链瓶颈，物流成本高、到货速度慢导致缺货现象时有发生。

近年，蜜雪冰城也在不断扩宽其全球采购网络，其在招股书中也提到，募资资金将用于提升端到端供应链的广度和深度；品牌和IP的建设和推广；加强各个业务环节的数字化和智能化能力等。

“茶饮帝国”的野心

不过，翻开蜜雪冰城的招股书，外界对其“产能扩张”仍有质疑。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的平均产能利用率为55%，过去，其产能利用率最高能达到62.0%。

对此，蜜雪冰城的解释是，“由于新生产设施的建设需要时间，而对我们的现制饮品的需求持续保持强劲，我们通常会在产能利用率达到临界水平之前开始生产设施扩建。”

但诚如上文所言，蜜雪冰城在国内的门店规模终究会有“上限”，其未来的发展重点也并非“规模竞争”，而是“质量竞争”；而在海外市场中，蜜雪冰城也在多次内部会议中提到“从量变到质变”，短期大规模扩张的可能性也不大。

在这样的背景下，蜜雪冰城依然坚持扩产，其目标或许并不只在服务自己，而是要成为茶饮界的“超级供应链”，并打造更庞大的茶饮帝国。

从蜜雪冰城过往的发展路径来看，其一直通过投资来壮大自己的版图。比如在2021年，蜜雪冰城成立了雪王投资有限公司，成立次月就投资了一家来自广东的新茶饮品牌“汇茶”，业内人士认为，这是蜜雪冰城孵化新品类的平台。

去年11月，蜜雪冰城两家子公司联合投资成立一家人工智能新公司“雪王爱智慧”，经营范围包括人工智能理论与算法软件开发、人工智能基础软件开发等。在这之前，蜜雪冰城首席技术专家苏虎臣就曾表示，希望引入AI识别技术进行餐品标准化监测，提高运营效率。

去年12月，蜜雪冰城的投资版图进一步扩大，成立了一家动漫文化公司，并表示其将负责“雪王”IP的内容运营、知识产权保护、IP商业化等业务。

“雪王”IP在2023年便推出首部动画片《雪王驾到》，目前还有一系列的雪王周边，如马克杯、手机支架、盲盒等。

此外，雪王还在淘宝开设了“雪王魔法铺”，销售茶系列、口袋零食系列、咖啡系列、杯子系列、文创周边系列等系列产品，目前该店销量最高的嫩豆腐干，已售出8万+份。

从投资供应链到初创品牌，再到成立AI公司和动漫公司，蜜雪冰城看起来是越来越“不务正业”，但这些公司本质上都是为了服务“雪王集团”。

目前，蜜雪冰城已经拥有业内最大和最完整的供应链体系，包括采购、生产、物流、研发和品质控制等核心环节，采购网络已覆盖六大洲、38个国家，并在东南亚4个国家建立了本地化的仓储体系。

基于庞大的采购规模，其成本优势也非常明显，以同类型、同品质的奶粉和柠檬为例，2023年蜜雪冰城的采购成本较行业平均水平分别低10%和20%以上。

当下，新茶饮品牌仍在彼此厮杀，或许还谈不上共享供应链。但长远来看，如果新茶饮品牌要发力海外市场，考虑到供应链出海在时效、运输、采购等方面的难度，供应链合作也未必没有可能。

在这之前，蜜雪冰城不仅要修炼“内功”，还要擦亮招牌。毕竟，优秀的IP内容有着不可复制性和稀缺性，一旦“雪王”IP能够占领全民心智，蜜雪冰城做什么都能事半功倍。

当然，如果对标麦当劳、星巴克等国际餐饮品牌，或是对标迪士尼、漫威等国际动漫IP，蜜雪冰城和它们之间的差距还很大。但“雪王”的想象空间也很大，在蜜雪冰城全球化发展的路上，产品是“钉子”，IP则是“锤子”，能将蜜雪冰城这个品牌狠狠打入消费者心中。