来源/联商专栏

撰文/倪叔

“完美日记摸着DTC过河，蕉下摸着完美日记过河”

这是倪叔认真翻看蕉下的招股书后的第一个感触，从招股书来看，这两者叙事逻辑可以说一脉相承，具有极大的相似性。

同属新消费赛道，以线上为起点，以线上为主要的营收渠道；

同样在一个利润丰富的大行业赛道，做产品微创新+高定价模式；

同样的DTC打法，投入巨大的线上营销费用，通过短视频+红书+天猫的方式快速做大规模，成为行业第一；

同样的快资本步骤，大力投入，快速增长，快速上市……

「高毛利、重营销、轻研发」每一个战略要素都相似的惊人，如果套用创业圈的金句「一切行业都值得用XX再做一遍」的角度来看：

蕉下确实很像是：「用完美日记的方式把防晒行业再做一遍」的产物。

2020年，这或许还是一件好事；但现在是2022年，完美日记这匹曾经依靠营销上位，三年就完成上市的行业黑马，如今已经被过度营销带来的口碑效应所反噬，市值蒸发95%，已经走到了退市的边缘。

知乎上关于“愚蠢”的定义就是：总试图用相同的方法得到不同的结果。

所以，在完美日记，泡泡玛特等第一代新消费品牌均在登陆二级市场以后均跌去50%以上市值的情况下，不由得要对于焦下上市后的资本表现产生担忧。

在倪叔看来，在登陆资本市场的同时，有三个问题是需要蕉下用行动与实力去回答的：

第一个问题：上市，对于蕉下来说，究竟是创始人财富自由的终点，还是品牌原形毕露的雷点？

第二个问题：如果蕉下是一个优质资产，且亮眼业绩可以持续的话，为什么要选择当下，选择这个有史以来外部环境最糟糕的时间点来上市呢？

第三个问题：作为同样高举DTC概念上市的新消费品牌，蕉下凭何走出与完美日记不同的曲线呢？

带着以上的问题，倪叔接下来会结合与完美日记的经营情况对比，深度剖析蕉下招股书中的3大重点内容，帮你更真实的一睹：蕉下招股书背后的商业真相。

1

快速增长的DTC模式背后的天价营销费用问题

完美日记是国内第一个把DTC模式写入招股书的新消费品牌，而蕉下作为同样主打DTC与她经济概念的消费者品牌，两者的相似性似乎是天然就写在基因里的。

蕉下其线上营销体系由直播、测评和软文等形式组成，同时构建了天猫、抖音、微信、微博、小红书等线上平台的营销矩阵。蕉下所有防晒用品都会强调UPF（紫外线防护系数），配以专业机构的评测报告及用户体验回馈，围绕精准用户讲述品牌故事。

以小红书为例，全站共有 4 万多篇与“蕉下”相关联笔记。2021年，蕉下与超过600个KOL合作，其中超过199个KOL拥有超百万关注者，为蕉下带来45亿浏览量，进一步引导用户作出消费决定。此外，蕉下还频繁登上李佳琦、罗永浩等头部主播直播间。2021年 5 月 10 日至 6 月 10 日的一个月内，李佳琦3次为蕉下带货，销售额约 2,880万元。

DTC全渠道营销、爆品思维、社交媒体内容营销，双方在营销打法上可谓高度重合。

而伴随着高度相似的打法，两者在财务数据也都表现为了：营销费用居高不下；

三年间，蕉下花费在广告及营销上的开支分别为3691万、1亿1911万、5亿8636万，分别占比当年收入9.6%、15%、24.4%；公司分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，占比当年营收32.4%、40.7%、45.9%。

虽然从蕉下在招股书表示：蕉下天猫旗舰店的复购率数据分别为18.2%、32.9%及46.5%，均呈现逐年上升的态势，表明了其实践DTC模式的过程之中展现了较高的复购率，但如此高昂的营销费用，依然意味着他的每一单都是靠真金白银砸下的。

而同样的情况也发生在完美日记身上，而让大家对完美日记从赞美到质疑的转变就在于：完美日记高度依赖营销，通过2021年的调整，完美日记即使已经完成了总运营费用的减少，但实际上砍掉的都是组织成本，人力成本等后端，而前端营销成本依然攀升至40亿的天价才能稳住增长，其对流量的重度依赖表现无疑。

毕竟，任何企业都无法通过持续的亏损来获取真正长期的商业价值。

而在蕉下的身上，因为整个营收的87%都来自于线上渠道，它对于流量的渴求是不言而喻的。

而从完美日记的经验中，我们能看到：外观专利和花式包装并不能构成一个品牌的护城河，用户因为种草一时兴起而来，当然也会出于同样的原因立刻抛弃品牌，在这种品牌形象下，大规模铺开线下店没能形成相符的收入，反而增加了不少固定成本。

而成也营销，败也营销的完美日记，上市前后的声量与当前的股票价值形成了剪刀差，流量玩法可以造势，但难以补足内功短板，这也是为什么很多投资机构都要认为：新消费品牌估值逻辑必须重构的原因。

而新消费品牌进入二级市场“公海”，一直烧钱的惨烈财报是经不起大众审视的。

如果说：完美日记的下跌，是“一桩事先张扬的惨案”。

那么，另一个完美日记的躬身入局，又能演绎出不一样的故事情节吗？

2

倍率高，低研发，无后端工厂：蕉下产品可以支撑它长期发展吗？

此前，围绕完美日记的诸多议论之中，纯粹依靠营销驱动模式+接近70%的营销成本是被诟病的最多的。

而目前从蕉下的招股书来看，占到整个收入45.9%的营销费用与2021年一年54亿的亏损，都让外界看到了相似的影子……

如果说，蕉下在营销上的高投入换了市场份额的高速增长，那么蕉下基于产品的能力，则是其能否持续增长的内在支撑，也是其品牌的核心价值所在。

所以，这一part我们聚焦蕉下的产品：

2013年，马龙和林泽在杭州创立蕉下，品牌名称取自“芭蕉叶下”，聚焦Z世代与女性消费者对户外防晒的需求。芭蕉叶像极了遮阳伞，双层小黑伞是蕉下推出的第一款单品。它不仅让品牌成功出圈，还助力蕉下打败国内伞界巨头天堂伞，一举成为在线渠道伞类品牌销售额第一名。

2017年，蕉下推出胶囊系列伞，以轻巧著称。此后两款防晒伞成为品牌的代表产品，两款防晒伞年销售额都曾超过3000万元，经典防晒伞累计销量超过450万把。

很显然，蕉下非常擅长于打爆款，走大单品路线，而在这样的核心单品上，一方面，蕉下通过设计赋予了颜值与轻便的携带方式，而另一方面，蕉下选择了高倍率的定价方式，简而言之就是：贵

在蕉下天猫旗舰店，一把UPF50+的太阳伞均价都在200元左右，而在“老字号”天堂的天猫旗舰店，同样UPF50+的太阳伞，多数价格都在40-80元之间。

蕉下官方旗舰店（左）

天堂伞官方旗舰店（右）

价格差了这么多，他们的防晒效果有多大区别？

科技大V“老爸测评”曾对包含蕉下、天堂在内的七款防晒伞，针对UVA阻挡率、降温效果、长度和重量几个方面进行评测。

根据“老爸测评”的测试数据显示，蕉下面部位置UVA阻挡率达到99.9%，天堂伞UVA阻挡率为99.8%，都符合标准。

当太阳直射伞面30分钟后，蕉下伞可以降温3.4摄氏度，天堂伞可降温2.4摄氏度。蕉下比天堂伞的降温效果要好1摄氏度；在长度和重量方面，蕉下的伞更轻更短，更便于携带。

但总体来说，性能上的差异是非常有限的，蕉下优势更多是伞的设计和使用体验，但价格来看：

蕉下的价格差不多是天堂伞同类产品的3~5倍。

这也是业内不少声音认为：蕉下“收智商税”的由来。

很明显，缺乏足够支撑的高定价倍率自然是不利于长期发展的，“你无法长期欺骗所有人”是一个朴素的道理，而随着的设计颜值带来的新鲜感与短视频营销的狂轰滥炸过去之后，高于行业一线品牌数倍的高定价率就无以为继了。

而即使采取了如此高的倍率定价了，蕉下的净利润也只有5%，相比于65%的毛利设定，将近50%都用于了营销了，而研发成本少的可怜。

招股书显示，蕉下的研发团队目前由197名员工组成，2019年-2021年的研发投入分别为1990万元、3590万元、7160万元，占历年营收5%、4.5%、3%，在营收连年上涨的情况下，研发投入占比却逐年减少，不免让外界怀疑其产品号称的“科技满满”含量有多少？

虽然在招股书中，蕉下声称“拥有多元专业背景的技术专家带来强大的研发能力”以及已拥有123项专利，正在申请72项专利，但这些以外观为主的专利，和捉襟见肘的研发费用对于品牌长远的发展来说，并没有办法起到护城河的作用。

而且从供应链的角度来说，蕉下采用ODM代工模式，即将所有生产外包给合约制造商，找上游代工厂代工，直接在线上渠道售卖。这使得蕉下免去了经营工厂的投入，却也提高了其后端成本。

这种情况对于蕉下发展的早期，是合适的，但对于一家即将步入资本市场的准独角兽企业而言呢，在供应链端无自主工厂，甚至没有与其独家合作的工厂，这就会成为蕉下在成本控制方面的阻碍，也为蕉下未来的产品质量的不稳定以及扩展产品范围上埋下了隐患。

要知道：与蕉下同期的新消费品牌之中，元气森林，完美日记都已经完成了自主建厂，足见对于放眼未来的大品牌而言，掌控后端供应链是一个非常重要的能力项，而蕉下明显有所缺失。

因而从产品的角度来看：基于产品微创新的高定价模式，偏低的研发投入与受制于人的供应链能力，都让人对于蕉下如何实现高质量的长期发展抱持怀疑态度。

3

从赚1.36亿到亏54亿，明赚暗亏的背后有着什么样的资本故事？

倪叔相信对于任何认真看过蕉下招股书的人来说，都会产生有一个巨大的疑问：蕉下这个54亿的亏损是怎么得来的？

新消费品牌烧钱亏损本不是新闻，而这个54亿的数字会让人产生巨大疑惑，是因为两个原因。

第一个原因，口径不一，明赚暗亏

在招股书中，蕉下的经营业绩部分，它提供的口径是：

2019-2021年，蕉下营业收入分别为3.85亿元、7.94亿元和24.07亿元，增速较快，同期经调整后的年内净利润分别为0.196亿元、0.394亿元和1.36亿元。

也就是说：赚了1.36亿，但一看公司的整体营收报表，「公司股权持有人年内亏损」就变成了54亿了

到底是赚1.36亿，还是亏54亿呢？这一出一入是否差额也太大了？

第二个原因，前后悬殊

而这个神奇的「公司股权持有人年内亏损」的上一年数字是多少呢？

既然只有：7.7万，也就是说一年之内从7.7万变成了54亿，一年之间涨了70129倍……

而这些：由亏到赚，由小到大的神奇的数字游戏背后的切口就是那句「经调整后」，而调整的是什么呢？

剔除了股份支付薪酬费用、可转换可赎回优先股公允价值变动等等……

换句话说：这是资本的部分，创始团队+投资人的部分，这54亿就是股权套现的部分。

而这数字也就解释了：为什么在明知道的当下正是整个外部资本市场经济最差的时候，蕉下却依然要选择着急上市的原因，原来是资方已经等不及了。

原本倪叔还曾经试图要严肃认真的去讨论一下：

成立已经十年的蕉下，防晒产品依然是其主力产品，而在重后端，重研发的品牌赛道之中，蕉下从防晒这么一个细节类目，未来进军「城市户外品牌」这个终极梦想是否靠谱？

但当一切的故事都可以用“上市圈钱”四个字来解释的时候，其他的故事也就只是一个幌子，并不值得专门讨论。

而这个结论也侧面的回答了在文章开头，倪叔提出的疑问：

当完美日记已经证明了此路不通的时候，为何蕉下还要试图用相同的方法去得到不同的答案呢？

或许，得到什么样的答案并不重要，重要的是能否帮助投资人与创始人顺利退出，或许才是这一场闹剧的本意。

古人云：阳光底下无新事，天下攘攘皆为利往……