出品/联商专栏

撰文/王国平

编辑/娜娜

险资“抄底”商业地产的故事又有了新情节。

近日，杭州滨江宝龙城项目出售事件尘埃落定，宝龙地产一纸公告，宣布旗下优质资产项目股权易主。此次交易标的为杭州滨江宝龙城购物中心以及杭州滨江宝龙艺珺酒店。目标项目协定总资产价值为24.5亿元，交易代价初步定为10亿元。

该交易的接盘方联商壹号商业管理有限公司的股东为丽水联家贰号股权投资合伙企业(有限合伙)、天津远见创新投资管理有限公司，其背后的大股东是大家保险集团。

资料显示，滨江宝龙城购物中心总建筑面积约13.7万㎡(不含停车场)，地上5层和地下2层。

作为宝龙地产旗下标杆商业项目，滨江宝龙城自2016年12月开业以来获得了优异的市场表现。根据联商网数据，自2022年销售额首次突破30亿大关后，滨江宝龙城近三年的销售额均稳定在30亿以上，且稳居杭州前列，2024年的销售额为33亿元。项目2023年、2024年、2025年(1-8月)的运营净收入，分别为2.31亿元、2.32亿元和1.56亿元。

问题来了，这桩买卖双方分别图啥？

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买卖双方的算盘

很明显，险资看中滨江宝龙城年十个点的利息，宝龙地产看中险资的本金，每个都算得很精，总有人要踩坑的。俗话说，买的永远没有卖的精，这话的有效期还是挺长的。

险资给到宝龙地产的对价是10亿+承接14亿负债，总的约24亿。宝龙地产则给予年入2.3亿的承诺，若没有达到2.3亿，由宝龙地产给予补足。

对于险资来说，滨江宝龙城现阶段来看是一个高出租率、现金流充裕的收租型资产，回报率相当有吸引力，可以很好解决票息承压下的优质资产荒。不动产与险资负债的长期特征是相匹配。宝龙地产缺钱，滨江宝龙城的估值下拉，给了险资一个不错的介入机会。

这一切的核心要点是稳定的租金收入是否能保持十年不变。

宝龙虽然给予承诺，如果没有达到2.3亿的收入，可以给予补足。这一条看似给这笔买卖锁上保险，但如果宝龙到时候不补差额呢？

协议约定的惩罚措施是：宝龙将因此丧失回购权。就是宝龙不能把滨江宝龙城赎回，资产彻底属于险资了。

问题是：宝龙真的想赎回滨江宝龙城吗？凭本事卖出去的“房子”，凭啥让人家再买回去？

宝龙设定的赎回条件是：宝龙可以在第三至第五年进行赎回，同时给予险资10-12个点的兜底收益。

为什么设在第三至第五年呢？

因为华润滨江项目差不多在第三年入市。这可以说是无形中影响本桩买卖交易额的有力“第三方”。

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来自华润滨江项目的“威胁”

资料显示，华润杭州滨江商业综合体项目即浦沿街道五村联合统筹开发项目，规划7幢2F商业街、3幢15-20F办公楼和1幢6F商业综合体。项目紧贴区域主干道，与地铁6号线伟业路站相邻，区位优越。

华润万象生活表示，该物业所在商圈发展成熟，城市界面良好，消费客群数量质量双优，具有良好的市场进入机会。该项目填补了集团在该商圈的项目空白，增强了所在城市的市场影响力。项目预计将容纳约400间商铺，并将打造成所在商圈的旗舰地标商业项目。一番话足见这个项目在华润万象系中的地位，未来定位层级不会低。

从地图可知，华润与宝龙两个项目相聚十分之近，直线距离只有800多米，注定双方没有共振，只有相互蚕食。华润滨江项目蚕食的客群一定会覆盖到滨江宝龙城，而后者几乎很难与之相抗衡。现有的30多亿销售规模，必然分流给华润滨江项目。

换句话说，没有30多亿的销售规模，滨江宝龙城的估值也肯定估不到24亿，也就是基于滨江宝龙城未来面临估值和收益下降的双重打压。

既然如此，宝龙有什么理由以24亿+12%的保底收益去回购呢？现在地块便宜了，人工便宜了，效率也高，想做商场再去买块地不香吗？难道去买一座10多年的商场，硬件老化、格局老化、风格老化，再花几个亿去翻新改造一下不成？

行业内众所周知，宝龙的特点不是强运营，做得好的项目大部分是因为城市化进程倒逼宝龙成长，它没有催熟周边市场的能力，是被市场反向带动的一方。区位好，入市早，周边无竞争，商户没有更好选项，消费者没有更好选项，就把宝龙拱上去了。如果周边没有强势竞品入市，宝龙是可以过得相当滋润的。当强竞品入市后，就会给宝龙造成极大的压力，乃至动作不断变形。

假设现在拿着一份SOP进行1：1对着评分，滨江宝龙城的分值会有多少？冲高回落的概率有多大呢？以滨江宝龙城的状况要与华润滨江项目相抗衡，胜算有多少呢？

接下来滨江宝龙城要维持年2.3亿的净收入，很多东西估计也不会花钱去改造，避免净收入不足给险资补差额，当然，这都是笔者的看法，不作数。

一场看似皆大欢喜的交易，一个惦记着别人的利息，一个惦记着别人的本金，大家都觉得合算，就是一场愉快的交易。

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险资抄底商业地产

近年来，保险资金密集布局商业地产项目已成常态。据中国保险行业协会披露，截至2025年7月22日，中国人寿、太平洋人寿、平安人寿、建信人寿等头部险企，今年已公布13笔大额不动产投资，涉及6个项目，合计新增投资47.5亿元。典型案例如，新华保险通过多次股权变更完成14座万达广场收购；大家保险收购上海鸿寿坊项目和多座万达广场；中邮保险投资上海博华广场。

当前，十年期国债收益率仅为1.73%，而商业地产项目普遍承诺7%的回报率。对于险企而言，其负债端成本约4.5%-5%，通过投资商业地产，可稳稳赚取200基点以上的利差。在资产荒背景下，这种高收益差的资产成为险资眼中的“香饽饽”。

一线、新一线城市的稀缺商业地标，兼具抗通胀属性与不可复制的区位价值。建信人寿斥资56.85亿元拿下上海外滩超高层写字楼，中邮保险收购上海博华广场，均指向这一逻辑——抢占核心资产，实现长期价值增长。

因此，险资收购商业项目的故事，还会一直持续下去，这是一场各有所需的战事。

资产估值的底层是运营力和信用。当故事没有按预期的脚本去走时，估值折价、收益不及预期、流动性受限等都会造成风控问题。对于强运营的项目，倒是有可能四处攻城略地，实现超额收益。当商业不再是配套，就有了独立生命力，新资本为其解绑了本不该由商业承载的各种事项，也有了高举高打的本钱。

每一场收购都是一笔生意，只要双方在当期都觉得合算，未来的收益都是对当期认知决策的奖励或惩罚。