笔者在经营自己的公司之前，曾在A股上市集团从业10多年，历经营销部、投资部、总裁秘书兼集团运营计划部等多个部门，熟悉上市企业的经营、管理、投资等多方位工作，

在集团投资部任职期间，我为自己那些成功实现并购的项目感到骄傲，而对于那些否决掉的项目，同样让我感到骄傲

在投资并购的“选、投、管、退”过程中，能进入投资部“法眼”的，一般从商业模式、项目稳定性及成长性方面都具备一定的基础，在被我们选中但最终被领导、董事会否决掉的项目中，有后来成功上市的，有实现多轮融资的，有通过被并购实现退出的,不管成功与否，我们都会定期进行项目复盘。

今天给大家分享的并购案例，就是一个被我亲自否决掉的NASDQ上市公司的并购项目，2015年1月份，这家企业的控股股东通过集团董事渠道找到公司，有意将公司的控股权整体出售给我司，基于对标的“内在价值的评估”以及“该并购对公司价值创造的影响”的评估逻辑，最终我们把该标的否决掉了，事后复盘发现，这次并购的评估与否决，帮我们成功规避了近3个亿的投资损失，可以说，当时的评估逻辑，同样适用于后续的项目决策。

市场背景：

笔者所在的上市公司于1993年在上交所上市，是中国最早一批上市的实体零售集团，公司旗下业务包括百货、超市、购物中心、商业地产开发等业务，自2012年起，受电商的冲击与影响，实体零售从销售、净利润到企业市值，普遍受到影响，行业内以银泰商业、百圆裤业、步步高等为代表的零售企业，纷纷通过投资或并购的形式参与电商业务。

以百圆裤业（002640，后更名为跨境通）为例，公司于2014年通过收购跨境电商平台“环球易购”，实现企业的转型与“触电”，2014年4月4日，公司以“正在筹措重大资产重组”为名进行了停牌，2014年7月17日复牌，复牌后，在公司发布完成对环球易购的并购公告后的一个月内，公司股价从15.37元/股直接飙升到最高50.10元/股，短短一个月时间，公司股价提高了300%多。

在实体零售转型方向不明，电商、跨境电商尘嚣甚上之际，实体零售上市企业只要“触电”，资本市场均会给予热烈的响应与追捧，除了百圆裤业外，新华都宣布与阿里巴巴合作开展B2B业务，步步高集团高调尝试“云猴网”全球购业务（二家企业的电商业务事后都表明成效不佳，概念大于实效），公司股价均迎来一波连续涨停的行情。

因此在其时的大背景下，全国的实体上市零售企业及公司寻求电商/跨境电商项目进行投资并购的需求十分强烈。

项目概况：

标的L公司为一家在NASDQ上市的中国跨境电商企业，创始人为GOOGLE核心搜索技术团队成员，因此L公司在搜索与网络营销方面较竞争对手有明显优势，其获客成本平均比其它电商低30%左右。

公司拥有自有跨境电商销售平台“L”，经营模式以自营B2C（国内商品线上跨境销售）为主，正尝试开放平台给第三方供应商进行B2B2C联营。公司主要消费市场以美国为主，共包括欧洲、日本、韩国等10多个国家，企业年销售总额达3亿多美元，商品以中国制造的婚纱、服饰、五金等特色、高毛利商品为主，毛利率普遍在30%以上，由于企业还在成长培育期，因此截止上一自然年，公司净利润为负400多万美元。

1年半前，为提高企业的全球化管理水平、顺应社交电商的发展趋势，企业在美国当地聘请了在社交电商领域拥有先进经验的美国本土团队分别担任企业的总裁、营销副总裁，公司大股东任董事长，原创始团队成员高管（副总裁）主要分管国内的商品采购与组织工作。半年前，由于业绩不佳等原因，新任的二位美国本土的总裁、副总裁均辞职，目前仍由创始人担任公司总裁。

公司创始人拟将公司控股权整体转让出售，转战其他智能技术市场。

并购评估：

基于其时的市场背景及L公司的状况，我们分别从跨境电商行业的格局、趋势，L公司的经营历史、现状及趋势、企业与L公司业务的协同度、投后（价值挖掘）管控等多个纬度对项目进行评估，评估结果大致如下：

1、产业格局与趋势——前景可期，任重道远

（1）“跨境电商” （含进口型/出口型二种）市场拥有巨大发展空间，前景可期；

（2）现有行业竞争格局主要以B2B2C（亚马逊、易趣、天猫全球购等）平台型模式为主，少量B2C垂直电商为辅，后者需清晰独特定位方有机会；

（3）市场呈快速发展之势，但交易环境仍存在诸多待解决问题，市场仍处于跑马圈地阶段，属于“递增迅速、培育周期长、持续回报”特征的产业。

2、项目结论——定位摇摆，稳定不足

（1）以亚马逊、天猫全球购为代表的主要竞争对手在综合实力方面有较大优势，目前L公司仍在垂直自营与开放平台联营之间摇摆，不够聚焦；

（2）3亿多美元年销售额，分布在全国10多个国家，市场集中度低，过于零散；

（3）平台定位不清晰，婚纱、服饰、五金等不同品类跨度巨大，缺乏清晰的品牌定位及认知；

（4）团队稳定性不足，创始团队拟转型，职业经理人流动性大，存在巨大不确定性。

3、协同价值与投后管控——协同一般，难以管控

（1）标的项目当前规模有限，模式仍未定性，培育周期长，存在半途夭折及被绞杀的风险，短期内为投资方带来现金流及收益可能性不大；

（2）结合我司现状，企业对跨境电商了解不足，资源匹配度有限，对NASDQ市场不够了解，如果仅作为财务投资，不参与项目相关战略规划及运营管理，该公司团队稳定性、未来发展方向及战略、需追加投资额及投资年限等均存在巨大不可确定性。

结论：行业前景可期，标的质量存在严重不确定性，存在巨大风险，与我公司战略发展不匹配，建议放弃。

事后复盘：

虽然该项目被我们否决掉了，但按照公司的投资制度，我们仍需对接触过的项目进行持续的总结以及跟踪复盘。

在L公司被我们否决后的不久，国内另一家零售上市企业，以接近当初我们接到的报价投资控股了L公司，依我们的判断，收购这个标的，可能会给该投资方挖个不小的坑。

果不其然，在该并购结束后不到一年时间，L公司的业绩、股价双双下跌， 而投资方也以浮亏2亿多的方式，退出第一大股东的宝座。

在笔者看来，该笔收购对投资方企业价值的损害是明显的，虽然2015年跨境电商行业仍处于成长趋势，但从L公司的商业模式、发展路径、团队稳定性以及收购方投后管控角度来看，都存在巨大的挑战，以近5亿元的价格（虽然是资本市场的钱），收购控股一家未来存在巨大不确定性的公司，并购方的项目研评能力值得商榷。

经验总结：

1、成功的并购始于投资方自身强大的综合实力：

“打铁还需自身硬”，成功的并购，需要投资方自身具备强大的综合实力，包括资金实力、研判能力与整合能力等。

（1）资金是前提：如专业的投行、产业并购基金、上市企业或拥有其他高收益、高现金流业务支撑的企业等，充裕的资金是成功并购的前提。

（2）战略赋能是催化剂：如LV集团投资卓雅服饰，除资金外，LV的品牌附加值、全球分销渠道、设计师、运营团队等均给后者带来直接的价值提升；阿里巴巴投资银泰商业、三江购物等，阿里巴巴的资本、信息技术、流量数据、供应链等也同样具有直接的价值提升效能。

（3）团队及人才：如投资方拥有被投资并购企业所不具备的资本运作、资产重组、产业战略整合、管控等系统团队及高端资源等。

2、对于被并购标的而言：

（1）盈利性、可持续性、成长性，自由现金流情况，所处的产业位势等，均影响到企业的估值。

（2）内在价值与价格之间的差异。

（3）与收购方的协同性及对收购方的并购价值。

其中最关键的就是第三点，同一家标的，在拥有不同能力及资源的投资并购方眼里，其价值完全不同，一家盈利性企业，对一个不合适的收购买家而言，可能不是蜜糖，而是毒药；而另一家亏损型企业，对于高匹配企业而言，可能却具备高并购价值（如拥有土地、品牌商号、供应链、专利技术、高级团队、上市公司壳资源等）

3、结论：

但综合上述买卖双方来看，核心还是收购方自身的综合势能与实力，如果自身具备强势能，高能量，则点石成金、变废为宝都不在话下，至少能：

（1）在进行并购评估时，能慧眼识珠，把没价值的鱼眼挡在外面，而不是花钱给自己挖坑。

（2）看中合适标的，有合理估值能力，不会给出不合理的估值，给高价，损害企业整体价值。

（3）并购后，有较强购后整合、管控及价值挖掘能力。

所以，致所有想参与投资并购的企业——任何时候，提升企业自身的综合实力才是最重要发展路径！！

作者：陈继展（人在坦途）

全球泛零售投资并购联盟（筹）发起人

福州决胜地商业管理有限公司   联合创始人

泛零售（零售/商业地产/连锁/电商）资深讲师、咨询师，投资并购顾问

联商网、北京IBMG国际商业集团、北京大学零售研究中心、福州大学EDP中心特聘讲师、咨询师

（欢迎对并购有需求、兴趣的项目方、资金方等关联人士加陈老师微信（C8888 8888 6666 6）交流））。