联商专栏：岁末年初，资本市场中的活跃玩家受到疫情影响，大多处于偃旗息鼓的状态，甚至对于一些行业而言，疫情让这些曾经在资本市场上“翻云覆雨”的资本玩家们纷纷“中招”，此刻正处在“四处救火”的状态，根本无暇四顾，但瑞幸咖啡似乎是个例外。

瑞幸咖啡不仅没有受到疫情的负面影响，甚至疫情似乎还起了神助攻的作用。在今年1月份，瑞幸更是凭借“无接触”，在资本市场上再度掀起旋风，股价大涨，在美国二级市场再次上演神奇上涨的故事，股价一度飙升超过百亿美金。

与此同时，在1月份，瑞幸乘“无人咖啡机”推出之势发布了可转高级债募资活动，最终募资金额达到11.3亿美元，除开支付大钲资本离场的2.3亿美元，其余9亿美元全部为其融资所得。这种规模的募资对于别人或许是一个很大的融资新闻，但是对瑞幸，这似乎是常规操作。

提到瑞幸咖啡，外界很少能够形成一致的意见，甚至会出现截然不同的两种相反看法。一种看法认为，瑞幸咖啡是咖啡新零售甚至互联网打法下的连锁咖啡创新代表；也有人认为瑞幸咖啡不过是其实控人陆正耀及神州系股东炮制出来的一个富含资本味道的咖啡泡沫，名不副实。

尽管外界的说法众说纷纭，但是提起它在资本市场上杀伐果决的神操作，外界无不对其交口称赞。

但是今年初，一份长达89页的做空报告，让其连续33天上涨的股价被迫按下了“暂停键”，股价盘中大跌25%，此后市值一直徘徊在百亿美金周围，再没有超过这个界限。可见做空机构此次对其造成的冲击程度，那么做空机构究竟说了什么，让其遭受如此大的变局呢？被狙击的瑞幸咖啡“妖股”神话要终结了吗？

股价大跌背后：瑞幸咖啡神秘面纱被撕掉？

2月1日，著名的做空机构浑水在Twitter上表示看空瑞幸咖啡，原因是收到了一份89页的匿名调查报告，声称瑞幸咖啡有财务造假的嫌疑。在这份备受关注的报告中，匿名报告的作者将瑞幸咖啡的问题分为数据造假和商业模式缺陷两个部分。

做空机构在其做空报告的第一部分中质疑，瑞幸存在运营数据和财务数据造假行为。比如：夸大了门店每天的销售数量，将2019年第三季度和第四季度，门店每日的商品销量至少夸大了69%和88%。

除了披露其销量存在水分之外，报告还指出瑞幸咖啡商品售价仅为标价的46%，而非管理层所声称的55%，同时爆料瑞幸咖啡涉嫌每件商品的净售价1.23元人民币。

根据客户订单的调查数据，顾客下单的商品数出现下滑，从2019年第二季度的每单1.38件商品减少至1.14件。

在营销费用方面，瑞幸咖啡将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，并将此部分用于增加2019年第三季度的收入，同时也由此将其第三季度的运营利润虚增了3.97亿元。

在做空报告的第二部分中，浑水公司质疑其商业模式的缺陷问题，这也是长期以来普遍受到外界关注的部分。

该报告指出，从市场需求方面来看，由于存在固有的茶文化，中国核心的咖啡消费消费市场空间并不大。从咖啡因的摄入量角度分析，尽管目前中国人均86毫克/天的水平相比西方国家仍有差距，但与除日本之外的其他亚洲国家相当，未来提升空间有限。

此外，品牌忠诚度问题。由于瑞幸咖啡采取免费或者折扣促销等互联网手段获取客户，其目前所获的顾客都是对其价格敏感而毫无品牌忠诚度的用户。这种情况下，瑞幸咖啡想要通过提高咖啡单价来改善利润难如登天，甚至根本没法盈利。

最后，少数管理层存在圈钱问题。瑞幸的管理层已经质押了近半数所持瑞幸咖啡股票，融资套现约20亿美元资金。公司现在正在进行的无人零售项目，则可能是公司管理层从瑞幸吸走现金的另外一种方式。

针对这些指控，瑞幸随后在2月3日复牌公告中，进行逐一回应，随后股价开始缓慢上升，但距离1月17日最高的51.38美元，仍然存在很大的空间，股价再也没有之前那么“任性”，可见虽然做空机构的目的没有全部达成，但是也一定程度上促使投资者回归理性。

大跌的背后肯定是做空机构戳中了某些投资者的“痛点”。比如瑞幸一直难如人意的盈利难题，比如其无限融资腾挪的资本操作，这些操作确实存在诸多可疑之处。

让人眼花缭乱的瑞幸“三板斧”

从成立起，瑞幸咖啡就以异乎寻常的速度在资本市场一路狂奔，外界将其称为“蒙眼狂奔”，但在其实控人陆正耀看来，这话有点片面，他认为：“狂奔是真的，但绝不是蒙眼。”

仔细研究，会发现瑞幸咖啡一路走来，可以说是有章有法、按部就班，这或许正是陆正耀敢于对外声称不是蒙眼狂奔的理由吧。

但总的章法概括起来，可以将之概括为“资本架桥、营销开道、拓店增品”三板斧，这也正是其在资本市场上横扫千军的秘诀法门。

公开资料显示，瑞幸咖啡成立至今，在IPO之前仅有五轮融资，但是每轮次的融资金额少则数千万，多则数亿美金，而且其核心的玩家都是当年神州系的老牌玩家，比如君联资本、愉悦资本还有隐于幕后的神州系，看得出来这是不同寻常的资本盛宴，在这宴会中只有少数玩家在主导游戏，这正是第一个外界看不明白的地方。

毕竟在上市募资的独角兽企业中，每一家企业都希望能够找到合适的资本，助力其一臂之力，尤其是在那些商业模型还不够明确、未来相当长一段时间内还会持续亏损的初创企业，向来是“求资若渴”的状态，比如已经进行过多轮融资的滴滴，其资方背景多元，冗杂多样，但在同样处于亏损阶段的瑞幸身上似乎并没有。

其外部股东除了在上市之前加入的外资贝莱德资本之外，核心资本均来自于神州系和跟神州系密切相关的愉悦资本和大钲资本以及君联资本等几家资本机构。

比如，从2018年4月开始的天使轮由神州优车董事长陆正耀神州系资本领投、愉悦资本跟投的数千万人民币投资，之后在其A轮、B轮融资中愉悦资本继续跟投，除了新加入的大钲资本、君联资本之外，其余外部融资占比份额很小。

从其上市实控人持股披露的情况来看，陆正耀家族和瑞幸CEO钱治亚同属于神州系高管团队，持股比例超过70%，其余两家资本合计占比超过10%，很明显这是以陆正耀为代表的神州系资本的刻意操作的结果。

从成立到上市，瑞幸咖啡仅仅用了19个月，创造了惊人的“瑞幸速度”，这样的雷霆手段，在外界看来实在不可思议。实际上对于身处其中的各方资本而言，瑞幸上市的整个过程不过是在资本加持下按部就班的“例行公事”而已。

此外，以营销立品牌的“砸钱”战略也让人摸不着头脑。对瑞幸咖啡而言，其能够在如此短的时间之内，打响品牌，甚至对标星巴克，喊出超越后者的口号，正在于其善于营销的本领，而这个营销战术不仅存在于IPO之前，而且在之后的很长时间之内，也被反复使用。

比如，被多次渲染的咖啡新零售、小鹿茶等等，瑞幸从来不会放过任何做营销的机会。在创立品牌之初，即通过明星代言、网络营销、社交裂变等等广告形式不一而足，在这波营销攻势之下，无论是资本市场还是普通消费者都被其完美洗脑，这样的操作，前所未有，格外引人注目。

同时，单店扩张和新品上市速度惊人，让外界屡屡对其刮目相看。其店面速度在不到3年的时间之内，超越星巴克，达到了4507家，这种速度可谓前无古人；再看其新品上市速度，先有瑞幸咖啡小蓝杯，后面小鹿茶、现磨咖啡、速溶咖啡、果汁等等一系列新品不断上架，这似乎成了其向外界展示其无限潜能的一个手段。

尽管三板斧的效果惊人，但长期以来，瑞幸咖啡一直难以回答一个终极命题，即何时盈利的问题。

盈利是道难解的题

资本市场上，说一千道一万，想要拿到资本市场的钱，而且持续让别人买单，要么具备盈利潜力，要么已经在盈利。总之，盈利能力才是资本市场承认的核心指标之一。

针对这个问题，瑞幸似乎是做出过很大努力的。比如在疯狂扩张的2019年，瑞幸还不忘在第三季度中给予投资者释放“单店盈利”的信号。

在瑞幸咖啡公布的2019年Q3相关数据显示，瑞幸咖啡实现了单个店面的盈亏平衡，所谓的“盈利”不过是店面运营层面的盈利。在整体意义上来讲，瑞幸咖啡在2019年Q3还存在5.3亿元的净亏损。那么，这次在财报中披露的所谓盈利1.86亿，利润率12.5%，从何而来呢？

从瑞幸咖啡的成本结构，可以窥见端倪。瑞幸咖啡的成本由六部分构成：原材料成本、店面运营成本、折旧费用、营销费用、管理费用、开业费用等六项。而此次公布的成本中早已经剔除了后面的三项费用，包括占比较大的营销费用，而只将原材料成本、店面运营成本、折旧费用这三项固定成本纳入计量，这才有了1.86亿所谓的“单店盈利”。

而在后面几项变动成本当中，瑞幸咖啡较外界普通咖啡的突出之处在于其极高的营销费用。比如，在整个2017年，瑞幸只开了9家门店，收入仅22万元，但是明星代言和广告营销却花了2391万元，当年亏损超过5500万元。

到了2018年，营销费用更是飙升到以亿为基数，首杯免单的补贴如火如荼的进行，整个2018年瑞幸请新用户喝了1.3亿元的免费咖啡，这更加大其亏损的力度。此外，其主导的外卖配送店，与顺丰合作，每单配送成本在7-8元，对于瑞幸而言，基本是送一单亏一单。

按照这种打法，瑞幸咖啡想要盈利绝非易事。况且目前瑞幸除了加大在咖啡品类的上新速度，还进军茶饮市场，新推出的小鹿茶与喜茶等对手正面较量，让其营销费用继续飙升。

这是一个无限烧钱的游戏，而被排除在外的营销费用，才是其亏损的关键。所以，瑞幸咖啡所放出的“单店盈利”的消息，现在来看更像是给资本市场灌的“迷魂汤”，实际上瑞幸面临的问题或许只有它自己清楚。

反过来说，瑞幸释放“单店盈利”的消息更像是多番探索后无功而返的无奈之举。比如，瑞幸在售卖咖啡的同时，也在探索轻食等利润率更高的品类，甚至出资进入果汁等多个饮品市场，一方面固然有希望扩大盘子的考量；另一方面，也是其探索盈利的途径。

尽管多番试探没有奏效，但瑞幸似乎并没有放弃继续探索。在今年1月份，无人咖啡售卖机一经推出，瑞幸的股价再次上涨，但是无人售卖的瑞幸咖啡，是门好生意吗？

入局百亿无人零售并非解药

在拓展店面扩充品类的一系列操作之下，瑞幸仍然没有盈利。倘若这种局面持续下去，必然会直接影响后续的操作。

在盈利迟迟不见踪影的情况下，鼠年开年，瑞幸咖啡又雄心勃勃的宣布了一项新计划，宣布将进入无人零售这个百亿规模的市场，试图进行新的探索。据了解，今年1月8日，瑞幸咖啡宣布推出自己的无人零售生意，无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”。

据悉，瑞幸的“瑞即购”通过将该机器的无人终端接入瑞幸咖啡的APP中，消费者打开瑞幸咖啡的APP下单，通过取餐码扫描即可完成咖啡制作。

“瑞划算”与“瑞即购”原理相同，在1月份一经推出，借助武汉肺炎病毒疫情蔓延的特殊形势，“瑞即购”和“瑞划算”主导的无接触式无人售卖模式迅速串红网络，根据官方消息 ，瑞幸咖啡已通过这两种机器为在武汉的一线医务人员提供免费的咖啡服务，受到了医务人员的交口称赞。

在1月份的战略发布会上，瑞幸咖啡CEO钱治亚表示，瑞幸咖啡正在构建一个“自有流量+自有产品”的智慧零售平台，此举将进一步密布网点、贴近客户。根据钱治亚的规划，无人咖啡贩卖机与其密集布置的店面形成更细致的网络，在更广更细的场景下，形成自己的销售网，比如其布局场景覆盖医院、社区、学校、办公楼、车站等多类消费场景。

比起有人的店铺，无人零售的优势不小。比如二十四小时营业，营业周期更长，减掉一个月单店上万的人员工资，无人店还在一定程度上会提升单店运营效率，抵消部分房租成本，而削减人力成本，正是众多无人零售生意考虑的重要方面。

看似是个不错的生意，但无人售卖能如瑞幸所愿，帮助瑞幸摆脱亏损实现盈利吗？值得商榷。

理论上无人零售有着种种优势，实际上却没那么简单。在瑞幸之前，由亚马逊发起，阿里、京东、腾讯等众多国内互联网巨头纷纷跟进的这波无人零售热潮在国内盛行。

在无人零售爆火的2017到2018年，在巨头吹响的无人零售“号角”之下，其模式一度席卷全国，在经历过一波市场的竞争洗礼之后，无人售卖这个生意在国内早已成“昨日黄花”，风头已过。

从过往的经验来看，国内做无人零售生意的不少，大体上可以划分为做无人便利店、无人货架的两种模式。从瑞幸的布局来看，更像后者，它是将机器布置到相应的场所当中，而非开设无人店面。

细究无人零售的过往，可以发现无人零售有几个方面的软肋。具体表现在如下：

首先，从技术手段上来讲，无人零售对技术的要求并不低。目前主流的方式还是各类二维码支付、刷脸支付等相对成熟的技术，但是在具体应用上并不够便利。若要研发生物识别的支付技术，研发成本又太高，而且短期内技术并不成熟，未免影响用户体验。

当然，对于瑞幸的无人咖啡机而言，这个问题不大，但核心在于后面两个问题。首先是货损率的问题，过去爆火的无人零售的“先驱们”如猩便利、果小美等无人零售商身上都曾出现过这个问题，由于货损率较高导致货物的“隐含成本”会不断跃升，这也正是让无数无人零售商折戟的原因。

还有一个是盈利模式不明确。且不论无人零售设备的成本有多高，在相关零售设备进入写字楼等机构之后，依旧少不了需要支付一定的租金。此外，无人设备的变现效率是否一定会有提升，也有待时间验证。

所以，瑞幸咖啡想要在这个领域内有所建树的话，除非其有一些不一样的打法，否则难免重蹈“巨头们”的覆辙。

尽管一切尚不明朗，但资本市场似乎仍然看好瑞幸，瑞幸的股价在经历之前的做空波动之后，再次回升，表现仍然较为坚挺，相较去年12月初的股价仍然上涨不少。那么，上涨的股价还可以坚持多久呢？

上涨的股价还可以坚持多久？

公开资料显示，瑞幸咖啡的股价从12月9日到1月13日止，一路上涨其股价实现了连长33个涨停板，其疯狂的涨势维持了长达一个月的时间，若非做空报告的出现，这个高速上涨的股票，似乎还没有要停下来的意思。

而在做空报告公布之后，其股价在短暂下挫之后，在本月初瑞幸发布针对空头机构的公告后，开始再次上涨，目前股价已经恢复到了做空报告发布前股价的75%以上，市值再次逼近100亿美金。

观察瑞幸咖啡近一周的股价表现，整体上是看涨的，不过截止2月14日收盘，已较2月13日股价38.75美元每股跌去0.8美元，有所回落。

似乎从侧面说明了投资者对于瑞幸给出的回应基本是满意的，至少空头机构的做空并没有对其股价造成太大伤害。

可是这并不代表目前的瑞幸如股市上表现的那样光鲜亮丽。尤其是在其运营水平、盈利能力、市场份额等各类综合指标还没有得到市场真正的验证之前，过高的股价或许只会造成资本泡沫，根本经不起市场的推敲，终会有被挤爆的一天。

毕竟市场看重的仍然是那些具备长期价值，基本面不断改善，价值跃升的背后是企业系统治理综合实力的体现，这些才是支撑一只股票股价不断跃升的关键。这其中代表更是不枚甚举，美股有亚马逊、谷歌、脸书等，中概股有阿里、腾讯等，其长线增长无不建立在扎实的根基之上，而从当下来看，瑞幸的前行之路依然险远。

（文/联商专栏 刘旷）