弘章投资翁怡诺：“否极泰来，乐极生悲”，如何反思这波新消费浪潮？
2023年02月02日
评论数（0）从2016年发端，中间经历3年的狂热之旅，走到2023消费行业似乎刚走完一个新的周期。
在其中，或因为视角的种种局限，或因为经历巨大曲折之后的无法释怀，
也许大家还在热切等待着疫情后的行业新故事，以重攀高峰。但再次陷入环境所诱导的大悲大喜未必是件好事，透过周期摇摆，冷静地回归用户价值和商业规律本身，可能才是我们面对未来低增长时代所要修炼的核心能力。
为了拨云见日，更好地适应2023年要面对的的种种不可预期，在浪潮新消费年初基金合伙人系列访谈中，第二期我们对话了弘章投资创始合伙人翁怡诺。
在整个新消费浪潮中，弘章更像是一个逆向投资者，“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。”在行业高潮时出奇地镇定，而在2022年行业低谷时，却投出了过去十年最大的资金规模。这似乎也印证了翁怡诺所谓“否极泰来，乐极生悲”的新保守主义投资哲学。
过去十年弘章投资成绩也是可圈可点的，所投资家家悦、蓝月亮、紫燕食品等陆续上市，还有德尔玛、爱果乐、吉祥馄饨、汉朔科技等消费零售品牌，也在持续成长中。在复杂投资决策中保持高胜率，稳健和不犯大错，让弘章在诸多消费基金中独具特色。
在消费的长期视角中，通过翁怡诺这次对最近行业环境的专业分析和冷静态度，相信能为大家未来的抉择增加些许定力。
受访 | 翁怡诺
编辑 | 陈文曦
1、经历潮起潮落，三个基本行业判断被验证了
浪潮新消费：2021年是消费创业投资高潮，2022年其实是检验投资和认知结果的一个重要时机。但在热潮来临的时候，弘章好像出手并不多，也没有跟热点，走到现在，这里面哪些基本判断是正确的？
翁怡诺：2021年上半年出现了中国历史上比较难得的消费投资浪潮，那时候有很多general fund（综合型基金）开始大量投消费，确实比较热。
这种热无非体现在几方面：首先，2020年末二级市场处于历史周期的高峰，特别是消费类股票的流通非常好。
这里面有一个一二级锚定的逻辑，比如2021年一级市场敢在企业非常早期的时候给10倍PS，就是因为对标二级也是10倍，大家比较敢给。
但去年二级很惨，跌到了历史低位，二级市场上5-8倍PS可能都能跑，但一级是跑不了的，所以就比较难受。
第二，过去几年流行一种说法，就是“所有品类都值得重新做一遍”。这其实是一句挺似是而非的话，但影响了很多刚进来做消费投资的人的心理。
他觉得自己看到了一些别人没看到的东西，觉得这个机会挺好，而且很多人都是从TMT行业转过来的，会沿用一些TMT行业的打法和逻辑，好像投了足够钱就能垄断。
但实际上卖货生意和平台生意完全是两回事，平台生意的本质叫赢家通吃，但卖货生意或品牌生意一般不太会出现这样的效果。
很多品类的创新其实只是换了一个包装，形态上有一些变化，很难说在品类更迭上发生了一些有意义的事情。
所以“所有品类都值得重做一遍”这个说法肯定是错误的。
第三，当时大家在创新这件事情上，其实有点重营销和品牌、相对轻供应链。新品牌不断地做品牌投入，就给公司经营亏钱找到了理由，甚至今天还有很多人在坚持唯品牌论。
但我们不是这么看的，供应链和品牌营销之间其实是博弈关系，这几年供应链变得越来越重要。
在媒介渠道集中的时候，你的供应链可以相对弱一些，因为品牌容易塑造。但今天媒介渠道非常碎片化，供应链各种成本的上升导致新工厂并不那么容易建造，所以制造业实际上在集中化趋势。
一些新品牌重营销、重流量的打法没有打好根基，缺少供应链端的运营，因为都是OEM代工。这也导致新品牌的竞争格局特别无序，因为大家都在做无差异投放。
今天在市场修复的环境下，实际上验证了当时我们的这三点判断，而对弘章而言，每年基本上都会投6-7个项目，各个阶段都有，策略上比较稳健，受外面的影响不大。
浪潮新消费：当时二级市场的热传导到一级市场，大家对于二级市场的变化是不是掌握得不够？您怎么看一级市场的人看二级？
翁怡诺：一些早期VC的新投资经理和新GP经历周期相对比较少，其他机构的小伙伴在到处投，新基金也得到处投，短期相互之间在强化整个投资逻辑和意愿。
大合伙人又很难在市场情绪之下特别逆向地去看，这对大合伙人的定力要求很高。
反过来说，二级市场需要考虑的因素很多，消费者是很小的一块，更多受到宏观经济的影响。
浪潮新消费：二级的周期您是怎么把握的？二级市场表现特别好的时候怎么去防止一些错误决策发生？
翁怡诺：其实很简单，一级要守住自己投资估值的逻辑，比如市场上已经10倍PS了，但你还是只看2倍或5倍，只要守得住就没关系。
以前我们接触过一个复合调味料的项目，这类公司市盈率都非常高，有些接近百倍，当时它在市场上已经估到了100亿，但我们说只能给25亿，最后当然没法合作，虽然我们也都是很好的朋友。
所以在市场情绪高的时候，关键看你守不守得住。
过去几年一级的投资策略叫大白马策略，简单讲就是我敢给更高的估值，只要你能在顺周期里出来，那这件事也OK。但如果你没能在顺周期里出来，可能就很尴尬，某种程度上还是在于你的手不够紧，就导致这样一个结果。
二级整体上就是你心中有一根线，什么时候市场情绪过热了，还是要有一个感觉。我们始终相信否极泰来，乐极生悲，就是要去寻找市场上两个极端的点。
但大基金有个问题，就是很难调整投资结构，市场起来的时候估值特别高，它也不得不投，就很容易踩在一些高点上。
浪潮新消费：面对资本市场的持续变动和跟互联网的巨大不同，那么作为一家投资机构，怎么去处理消费品发展的这种长期性和复杂性？
翁怡诺：其实没那么复杂，只是讲了一个道理，就是消费品类和业态的投资逻辑和成长都是阶梯状的。
消费品公司在短时间内可能会有很高增长，但很快就会走平，变成平稳增长，然后再高速增长一段时间，再开始平稳增长。
浪潮新消费：刚才您说，“所有品类都值得重做一遍”和唯品牌论都是有问题的，那么在新的阶段品牌成长是否发生很大的结构性重塑，但很多创业者没有发现其中的一些要点？
翁怡诺：也不是说看得到看不到，我觉得品牌其实是一个权重概念，不能脱离一家公司的各个要素而存在，脱离渠道讲品牌本身没有任何意义。
能把品牌做起来的公司，一定是一家渠道能力很强的公司，包括供应链不强把品牌做好也是不可能的。
所以不能把这些要素拆开来看，但我们在表达时可能会把品牌的权重放得过大。
今天消费行业本质还是处在一个竞争环境，进入门槛和壁垒在降低，大多数人都在做营销创新和流量创新，而供应链这端都是外包出去，导致赚不到利润。
反过来说，在今天这个市场环境中，成就一家绝对高收入规模的品牌公司难度在上升，并不会那么迅速。
2、投资爱果乐、帅克，最看重其底层制造能力
浪潮新消费：2021年弘章投资了爱果乐、帅克等品牌，他们跟当时的消费趋势有什么底层相关性，您核心看重的地方在哪里，背后有什么样的共性？到2022年发展的状态跟您预期有什么一致和不一样的地方？
翁怡诺：这几家公司都有一个明显的特征，也是弘章一直很重视的一块，就是制造能力都比较强。
我们把供应链能力看得比较重，是因为制造代表研发和产品的差异化，OEM商不会把独家的最好东西给到你，你来还是别人来我都是一样对待你。
但如果卖自己家的东西，我一定会把最好的配方放在自己身上，所以底层制造能力的差异化是非常重要的基础。
今天我们还是非常重视供应链制造能力，因为某种程度上流量端投放营销的竞争越来越同质化。
以前有一点差异化就能做得很好，但今天你很难差异化，各种营销手法所有人都能很快学会。所以今天营销投放能力变成了基本功，反而要在制造能力上构建差异化，因为这种能力需要时间积累，不是那么容易被同质化的。
比如我今天在这个地方建了一个3万平米的超级工厂，就算你现在有了和我一样的技术，假设投资周期两年，你就比我起步晚两年。
这两年时间我就能在市场上拿到很多份额，所以别人一想我两年后才能刚跟你现在一样，那他就不造这个工厂了。
所以这几个品牌都是我们觉得供应链能力很强的公司，弘章核心看中了它们的供应链能力，流量能力就是市场中上水平。
目前看发展状态基本符合预期，去年疫情特别是物流不畅通对利润端稍微有点影响，但也都是赚钱的。疫情使得净利润比预期下降，但绝对数字其实都没有下降。
浪潮新消费：在之前几年的新消费浪潮中，毕竟吸引了那么多优质资源和人才，到2022年有很多项目也在逆势增长，中间有没有您觉得错过的点，现在意识到了？
翁怡诺：我们本来就不是广撒网型的VC，所以从来没有“错过”这个概念。
我们也不会眼红别人干成了什么，碰不到是正常的，我又不是超级大基金，啥都要掺和一脚，我们没这个需求，没撞到可能就是大家缘分不到。
当然我们也会关心市场上发生了什么，有没有一些东西是认知上所欠缺的，但我们相对自豪的是很多别人看的东西我们认为看错了，最后都验证了我们是对的。
弘章在主业上无论是行业的覆盖还是认知，基本上都没有看错，当然也有一些模棱两可的东西，我们也会有一些配置的成分。
浪潮新消费：您去年的文章中说自己是新保守主义投资人，有人说守着不投的机构太古典了，如何调整保守与激进之间的平衡？怎么看待自己的角色？
翁怡诺：我觉得保守没有任何问题，为什么要投呢？投又不一定都是对的。
大家的定位不同，所以大家话术不太一样，弘章到今天还是现金流折现逻辑，这是我们相信的事情。
我觉得这件事情的本质是每家机构风险收益平衡的问题，无论是保守还是激进，都是一种资产类别的内在选择，其实都没有什么问题。
1、多家品牌上市，投资规模十年最高，弘章的逆向投资如何实践？
浪潮新消费：弘章风格是市场悲观时多做逆向投资，2022年您投了不少企业，比如吉祥馄饨、鼎味泰、官栈等，这背后投资的主要动因是什么，分别代表了什么样的新趋势？
翁怡诺：去年没有任何不一样的地方，只是我们历史形成的策略框架的延续。
其中一些项目在我们内部，还是偏配置型的策略，代表了一些未来趋势的新业态，也会有所配置。
还有其中B端消费制造业的企业，我不认为它一定有多么深的壁垒，但它也很有价值，反过来我们不太喜欢之前融过很多轮的项目，最好它融我们这一轮就结束，之后再也不融了。
其实有一些我们没披露的项目，反而更具代表性，能更完整地呈现背后的逻辑。
以上如果一定要说有什么变化，可能是在一些更具体的投资主题上有一些延展和扩张，比如我们现在在拓展消费科技和消费医疗这两个新领域，未来在消费出海有一些新的尝试。
另外，我可以分享一个数据，就是2022年弘章投资金额规模是过去十年里最高的，随着市场逐渐回归理性，我们也碰到更多合适的项目机会。
现在市场上真正还在配置纯消费的机构非常少，而我们恰好拥有比较合理的节奏，由于宏观环境太差了，好公司也会考虑出来融一点钱，而有些优秀的公司原本是没有任何融资需求的。
其实纯消费类投资就有这个问题，大部分我们看上的项目其实都处于完全不需要增量的状态，所以这里面存在一定的悖论。
不是说我的基金品牌好就可以搞得定，这也没办法系统去做，早期很多公司都要融资，但到了某个阶段之后，跑出来的那些品牌离这些事都很远，也不需要跟大家过多交流。
浪潮新消费：那弘章怎么和类似的优秀品牌保持常态化关系，里面有一些独到的逻辑吗？
翁怡诺：这里面有一定的产业逻辑，如果在行业里你的资源确实能帮他解决一点小问题，或者能让他感觉你确实有他欠缺的东西，他至少愿意和你交往，然后才会转换成投资机会。
浪潮新消费：过去一年弘章投资的紫燕食品、趣睡科技上市，这种成绩颇为不易，当人们期待新品牌通过流量红利暴增，或者替代国外大牌的时候，弘章投资品牌上市的逻辑有什么核心不同？这背后分别代表着什么样的品牌成长规律？
翁怡诺：三年多前弘章投他们的时候，这些品牌还都处于增长拐点上，我们能看到它的可持续性、稳健性和增长逻辑。
在今天来看我们整体逻辑还是对的，紫燕是连锁扩张的方式，但它的供应链其实非常强，而且全部是自己的制造业供应链，它本质上是一个制造商。
还有我们投的德尔玛也过了会，正在准备发行上市，德尔玛是个超级供应链，虽然它是个新品牌，但背后更核心的能力恰恰是供应链端，驱动它增长的一个重要因素就是收购了飞利浦净水健康的系列品牌。
为什么飞利浦以前不挣钱？因为它用的都是海外供应链，但德尔玛把自己的超级供应链和飞利浦的优秀品牌力结合。
所以品牌不是独立的，而是和供应链高度匹配在一起的。
因此，我们这几年抓到的一条投资主线就是优质消费制造业，或者叫超级供应链，他们表面上可能代表着一种新品牌，但实际上我们看重的是背后的制造业和供应链能力。
浪潮新消费：现在新品牌的成长，好像一定要抓住某个机会点或要跟住某种趋势，但弘章投资的几个上市项目更多是把本身的事情做好，您认为新消费公司怎么去平衡基础盘和新趋势？像是紫燕这类品牌怎么去面对新潮流？
翁怡诺：紫燕现在的商业模式和原来还是有很大不同，如果对标绝味，绝味现在已经开了13000家店，而紫燕只有5000多家，还有至少1.5倍的增长空间。
我觉得新品牌首先还是要做好现有的东西，不需要把事情搞得太复杂，同时也肯定要尝试产业上的布局，包括供应链端、新的业态模型等等，以及做进一步的创新。
也就是说，这里面可能会有一些新的东西出现，但还是很难替代原有的主流商业模式。
2、消费热点层出不穷，但流动性变现才是关键
浪潮新消费：过去一年阶段性的消费热点也有很多，比如预制菜、折扣业态、出海、户外等等，里面不少是弘章擅长和长期研究的领域，为此做了什么样的布局？面对热点和新公司涌现时，您主要的考量因素和投资要求是什么？
翁怡诺：其实这些东西我们都在看，弘章也有投预制菜，比如鼎味泰。折扣这里面要具体落地到零食类还是什么类，我们也都在看。
零售是我们看家的生意模式，弘章在这块的认知其实是很强的，当然可能会错过一两家比较龙头的，但这类公司目前上市比较难。
投资不只有生意维度，还有证券化维度。从证券化维度来看，零售企业很多要走全加盟模型，我们有点担心未来上市过程中会有点敏感，可能都是港股机会而不是A股的机会，但这些生意本身是非常稳的。
其实判断投资决策是不是对很简单，只看一个角度，就是流动性变现，别的都是瞎扯，没有什么白马、黑马，扎堆本来就不见得是个好事。
除了以上，消费出海也是我们目前比较花心思的事情，弘章成立了自己的新加坡办公室，在做很多落地项目，所以不只看供应链，也开始看一些真正的海外项目。
浪潮新消费：出海这块大的机会您认为是什么？短期内好像没看到比较多的好公司跑出来，弘章在这块更看重什么？
翁怡诺：这都是以10年计的，现在根本不重要。出海是个底层的长期趋势，而不是所谓的热点趋势。
这需要长期投资和长期积累，现在大家包括我们还没完全摸到门道，都还刚开始。
我们在新加坡办公室对东南亚的市场也是准备长期布局，而不是要去抓住某个热点，但长期投入也不意味着一定能挣钱，我们也不确定，还在投入期，还没找到投资赚钱的感觉。
浪潮新消费：您怎么看待疫情后的消费反弹和更长一段时间的趋势变化？是否存在大的结构性变动机会？
翁怡诺：我其实没觉得有什么变化，无非就是不限制人了，人回归了相对正常的消费行为，仅此而已。
还有就是大家消费力下降了一点，家庭资产负债表收缩，放在长周期里消费能力是下降的，所以这波反弹也做不了太多事情。
所以，没有什么结构性变化，也没转到新阶段，甚至这几个月可能会更寒冷。
可以去看12月份的数据，餐饮12月还不如疫情的时候，当然1月份可能会稍微回来一些，但不会那么快。
浪潮新消费：作为一个长期深耕消费行业的投资机构，2023年弘章的重点方向会是什么？如何面对创投行业的萧条和永远被一个个不知真假的热点牵引？
翁怡诺：我们没什么特别的，就是原来在做的一些事，只是可能会更加突出消费制造业和消费科技。
消费行业其实过去和现在没什么区别，只不过中间好了两年而已。你把中间这两年去掉，好像和十年前也没什么区别，包括别人悲观还是乐观，其实对我来说都没关系。
消费行业有两个特别好的时候，一个是2004-2009年之间，那段时间所有品类都在起来，因为中国那时候啥新东西都缺，属于早期新兴市场。
当时比较容易赚钱，品牌化也比较容易，经历了大概六年特别好的时间，之后进入了相对过剩阶段，只有精细化运营的好品牌才能撑得住。
到后面其实越来越难，过剩得比较厉害，国内竞争也非常内卷，这次相对出清以后，很多小公司退出了，市场格局反而更加良性。
我觉得这种状态挺好的，既不需要它热也不需要它冷。
浪潮新消费：疫情这两三年好像放大了很多东西，也把很多东西激化了，衍生出很多矛盾和问题。这有没有对您以前的认知和价值体系产生一定的刷新？
翁怡诺：政策不确定性程度是超预期的，但我们商业上的认知没有任何冲突。商业上其实没有那么多巨变，人性也没有扭转，都在逻辑之中。