近年来，伴随着经济水平的发展和民生消费水平的提升，房地产市场热度在一轮又一轮的周期和调控中逐年攀升，投机泡沫与投资机会催生、涌现；伴随着城镇化改革深化，消费升级等大趋势的延展，商业地产的潜力亦被再次挖掘，存量资产成为新的增长点。“增量时代”向“存量时代”的转换，这是主赛道的切换，是一种更根本、更深刻地改变。

这个逻辑下，会有更多城市不得不去研究城市更新，诸多大型开发商和房地产基金都在内部着手存量改造这一战略，包括万科集团、首开地产、高和资本等。经初步统计全国有4.3亿㎡被低估的物业面积，其中一些是硬件老旧或是运营能力有限，但是对于投资商而言却是很好的投资机会。

- 1 -存量改造的特点

改造类物业属于城市更新中的小型和中型项目，由于周期相对较短，在市场上更为热门，其中小型更新项目一般仅通过物业内部的装修改造，来快速提升租金价值；中型更新项目则是调整物业的初始规划和使用属性，例如商场改办公楼，办公楼改长租公寓等。

- 2 -存量改造&运营模式

轻重资产之变

重资产模式：

收购老旧物业后进行改造和持有运营的模式（私募基金），或者拿地建设后持有（房地产开发商），属于重资产模式，这类物业一般在核心地段，确保了资产本身的升值空间。高和资本即属于重资产模式的典型代表。

作为中国首支、也是最大的商业地产基金，高和资本专注于投资一线城市和1.5线城市的核心区域的商业不动产，在北京、上海核心区域投资总额超过240亿元。

轻资产模式：

租赁核心地段或非核心地段的老旧物业后进行改造和运营的模式，属于轻资产模式，或曰“二房东模式”。上文提到的长租写字楼、长租公寓和联合办公等业态都属于轻资产模式。

此外，随着商业地产“以售养租”的重资产发展模式难以为继，以万达、红星、大悦城为首的国内商业地产企业凭借自身多年的项目操盘经验和人才储备，也开始采用轻资产模式（包括品牌和管理输出、基金化运作等）大举扩张，旨在以最少的资本投入，充分利用杠杆原理，整合外界资源，实现利润最大化。

重资产和轻资产结合模式：

轻资产模式可能前期投入比较小，风险相对较小，但整体的收益也较小。重资产模式可能总投入比较大，资金沉淀时间比较长，对风险的把控、资金的运营能力都提出更高的要求，但整体的收益空间也更大。

两种模式各有利弊，而由于在城市更新的项目中不同业态、不同地理位置的项目对接的资源更加细分，资源分布更加广泛，因此城市更新项目更适合于轻资产和重资产结合的模式。

- 3 -存量改造案例分析

对传统商业零售地产来说，由于电商的强烈冲击下，目前正在历经寒潮，这也加速了商业零售地产的转型和改造。消费者对高品质、体验性极强的商品消费需求正在快速增加，建立以消费者为核心的“体验式服务”模式，这就需要构建一个满足消费者购物体验及社交欲求的场所。因此，商场的改造和运营管理，成为盘活存量资产的关键。

1、港汇恒隆广场

港汇恒隆广场为地铁上盖项目，交通便捷使其尽得人流之利。当然，好地段有些时候并不意味着就有好生意，港汇恒隆广场在当时建筑空间创新且超前的设计方式，让其作为上海标杆性项目称霸了近二十年。

而随着日新月异的市场变化，港汇恒隆广场从2017年起，便开启了规模最大的改造升级，改造目的则在于巩固港汇恒隆广场的在全国购物中心中的优势地位。

改造亮点：

1、内外大升级

据派小沃了解，本次历时3年的大改造，投入高达10亿人民币，改造工程包括外立面、天花、地坪、动线、硬件设施等方方面面，可以说本次的工程量和资金投入不亚于再重建一个购物中心。

此番大概最为醒目的便是拆除39级大台阶和改造十分old fashion的外立面，从港汇恒隆广场官网透露的外立面效果图来看，清空了原本的喷泉水池和大台阶，将入口移到一楼，平台开阔的空间使项目正门变身为露天广场。

按照规划，该区域在改造完成后，将承担开放式艺术广场的角色，与艺术机构和团体合作进行露天表演、街头艺术等文艺活动，不仅为自家项目聚集人气更是提升徐家汇商圈的活力。

（图源：grandgateway66）

项目外立面的改造则是拆除原本封闭的墙面，大面积采用玻璃幕墙，不仅为街铺提供了十分醒目的广告价值，更使项目外立面更为现代化，在徐家汇商圈中充满视觉冲击力，达成“吸睛”目的，进一步提升人气，以及租金。

除此之外，本次改造还将在主楼与辅楼的3楼及6楼处增加连廊天桥，提升主楼与辅楼间空间动线的流畅度和丰富度，并且通过错位定位，使项目更加个性化，在徐家汇商圈内具有差异性优势。

并且在这些高挑空、全透明玻璃采光的连廊的功能规划中，还将承担商业空间中文化、艺术氛围营造，未来将于艺术机构、品牌等展开跨界合作，为顾客带来新鲜且有趣的体验。

2、边改造边运营

港汇恒隆广场在项目策划之初，为确保商业地产资产效益最大化，采取了“分期分区”开发的策略。而在本次改造中，为将租金损失最小化则采取了边改造边运营的策略。

不仅可以调节资金的投入，以及随着时间的发展将效益再转为投入，而且还可以根据未来市场发展变化，预留变化调整的弹性空间。

尽管在改造期间商场租金收入数据有所下降，但改造的成果也在逐渐展现。自开始改造以来，为减少客流损失，港汇恒隆广场在主题展览和活动中投入了不小精力，但却提升了项目的吸客能力并向外传达自身独特品味与格调。

2、上海新天地广场

2016年12月，上海淮海路东段的标志性商业体——太平洋百货淮海店，在运营20年之后正式谢幕。太平洋百货淮海店物业持有方瑞安集团表示，将对原址进行商业更新。经过近两年的整体硬件改造调整，原太平洋百货淮海店以全新的“新天地广场”身份回归。

原项目太平洋淮海店地处黄陂南路地铁站上盖，同时占据上海新天地与淮海路商圈重要位置，因此基于未来零售商业趋势的大胆判断，将新项目定位为：新女性潮流社交目的地 “Social House by XINTIANDI”。

改造亮点：

1、更具商业气息的外立面

新项目在外观上的改动巨大，将原本封闭的外墙全部敲掉，外部设计呈现流线型动感，透明的大玻璃，让行人从街上就能看到店内，整个大楼看上去现代感十足，但又具有亲近感，并且在规划上也考虑到了与新天地南北里片区的联动。

2、B1—顶层的挑空设计

项目内部从上至下大量采用开放式设计，延续的流线型，维持整体感之余，更让整个空间线条充满活力。

地下一层也能引入自然光源，如此高挑空设计，护栏高度也有所增加，如下图所示

3、三首层设计

除了1F的入口（商户、办公大堂），还可以从外部扶梯直达L3（商店、餐饮、露台），或是从淮海路的下沉阶梯直接走进B1入口（餐饮、商店），拐个弯继续下楼梯抵达B2层（餐饮、超市、地铁）。

此外，地铁站层的入口处两侧置有LED显示屏，有五位不同类型的女性插画，极为显眼的突出“新女性潮流社交目的地”的定位。

4、贴心休息区

从B2层到3层，都设有如下图中的休息座椅，沙发、靠垫、小桌台，以及水泥花盆，大株植物，贴心之余，如此冷色系的北欧风既视感的休息区，不仅符合商业空间调性，更是众多潮流新女性喜闻乐见的风格之一。

以及在B2层，有六人位且相对私密的休息空间，或吃饭、或办公，从派小沃考察时的使用率来看，还是很符合需求了。

5、约30%首店品牌、汇集口碑网红店

约30%首店品牌，比如喜茶上海首家pink店、全新酵素饮品goodo大陆首家体验店、新加坡全日餐饮代表之一的PS.Cafe中国首店、TheNestling中国首店、日本第一伴手礼品牌，首携“ChemexDrip”手冲咖啡入驻新天地广场的%Arabica、法国甜品教父Christophe Adam亲创甜品品牌L’éclairde Génie大陆首店等等。

定位“新女性潮流社交目的地”的新天地广场，四至五楼的Social House by XINTIANDI是新天地广场的一大亮点，两层楼的设计及配色独立于整栋大楼，以四季为灵感，从春天的淡粉渐渐过渡到夏天的穗黄、秋天的茶褐、最后是冬天的冷灰，把这两层楼逛一圈，也就走过一遍春夏秋冬了。

3、西安大悦城

西安大悦城的前身—是秦汉唐天幕广场，于2012年12月22日正式对外开放，这座坐落在大雁塔脚下、位于大唐不夜城门户位置的商场，曾一度是西安面积最大的商业综合体。开业伊始，凭借161*17m的亚洲最大天幕和世纪金花的入驻，都让市场对该项普遍看好。

然而，开业四年后，因世纪金花撤场对客流造成了一定影响，从被寄予厚望到苟延残喘，秦汉唐广场仅仅用了不到五年的时间，在面对一系列历史遗留问题，便易主中粮大悦城。

西安大悦城总建筑面积14.65万㎡、可租赁面积6.3万㎡，共有地上4层、地下2层，总计品牌341个，停车位1100个。拥有勿空街区、潮π街区、查特花园、吃货共和国四大主题街区，以及独家光影天幕、西安最大的室内下沉广场等地标性空间。

据西安大悦城官方介绍，西安大悦城以潮流时尚人群、旅游客群、项目周边高品质生活客群为日常到访型消费的体验者，在对城市文化及区域特性进行了深度调研后，西安大悦城将项目定位放在了“十三潮主场”这5个字上。

改造亮点：

1、外立面：传统与现代的惊艳融合

外立面采用传统仿古式建筑屋顶、U型玻璃幕墙和庑殿顶的结合，其中西安大悦城正门设计成钻石光电玻璃入口，白天是采光极好的玻璃，夜晚则可以成为光电屏幕。

2、动线规划：源自“丝绸之路”的曲线型动线

西安是古丝绸之路的起点，这便成了西安大悦城室内空间设计的灵感源泉。将“丝绸”元素贯穿室内每个空间，用丝带装点、串联各个场景，用丝带勾勒出流畅动线。

商场内还专门设计了一条长达400米的曲线型动线，让每家品牌商户都有拥有“最佳展示面”。

3、室内下沉广场：1500㎡拾光中庭

拾光中庭，可以说是西安大悦城的“核心主场”之一，除了面积够大（1500㎡，是西安最大的室内下沉广场）之外，它也是未来承办各类活动的时尚秀场，是演绎“十三潮主场”这一定位的最佳场地。

4、天幕升级：最佳网红打卡地

对于原项目话题担当的天幕，西安大悦城进行了设备升级，天幕和主动线在东西两端交汇，将原本相互独立的天幕区域和中央广场贯通，同时运用定制影片，配合场内声光电系统，带来震撼的感官体验。

6、四大主题街区

勿空街区 — 全国首个西游文化主题街区、时尚轻餐饮

查特花园 — 360°观赏大雁塔的露天平台、格调餐饮

吃货共和国 — 西安首家重口味主题餐饮、“重口味博物馆”

潮Π街区 — 潮流运动品牌

综合来看，西安大悦城四大主题街区，除了潮π街区以外，其余三个都与餐饮有关，有意思的是，查特花园、勿空街区以及吃货共和国的餐饮类别都做出了区分，比如查特花园主打格调餐厅，勿空街区主打精致小食、网红茶饮，吃货共和国则是“重口味博物馆”，这样做的好处是可以为顾客降低选择成本。

国内商业项目打造主题街区的脱离不开同质化痛点时，大悦城始终围绕“人”的具体需求，从场景、业态、跨界融合、体验感等角度，持续创作“内容”，为消费者提供沉浸式的空间，这不仅是对消费升级的持续探索，也是让项目生命力不断延续的秘籍。

• 以上的几个改建零售商业项目的案例能分为几类：
• 创造性改造：利用历史文化建筑，打造全新地标型综合类商业项目，此类项目投资巨大，改造期长，例如上海新天地与佛山岭南天地；
• 变革型改造：通过并购原项目，改造成商业项目，持有经营，并持续结合市场状况改造，如凯德商用的项目；
• 出尘焕新改造：陈旧业态带来的必然更新改造，原开发商引入新的运营管理团队，例如世茂天阶项目，上海金桥项目，天津大悦城项目等。

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存量改造的经验步骤

（1）是否需要改造？为什么？

在确定改造的必要性之后，先要对项目进行全面的评估，之后并根据每栋大楼的情况，对症下药，提出改造方案。

（2）何时改造？

被动改造：被动改造主要源于大楼本身的状况需要，比如设备老旧已无法再用或是安全因素存在隐患。若是楼内的大部分设备已运行10年以上，并时常发生故障，就必须立即进行设备更新，以保障设施设备的良好运转。

主动改造：主动改造或是在政府的驱动下，为了适应外部社区的整体风格而进行的，亦或是出于提升大楼租金和租户价值的考虑而进行的。

（3） 改造成什么？

需要在改造的逻辑上要以销定产，调研在此区域的市场情况和需求人群，在设计的环节就充分考虑招商运营市场的需要，从整个目标客户的定位出发，反推出产品标准和设计方案。在产品设计方面，除了考虑整体产品标准，还要考虑如何与后期的运营结合。对于不同市场情况下如何确定改造产品标准，可借鉴上海城市地产的“全生命周期管理”的理念。

（4）改造如何实施？

成本管控：成本管控是核心，也是一个项目成败的关键因素。从经济利益的角度而言，前期改造期的投入成本直接影响到后续运营管理的财务分配。为了加快整个改造周期，可将每个改造的阶段和步骤细分为模块进行精细化管理。

协同合作：对于商业物业的改造来说，从模块化管理的角度可分为三块：设计、招商和运营。设计要有与招商和市场对接的能力，招商要有设计和方案的研判能力，而运营要根据实际情况向设计提出要求，因为可能某个环节的设计更加合理就能在运营环节节省很大的人工成本。

在整个实施过程中，前置审批计划及招标流程安排和施工排期都应该细致到每天的计划，使工程进度与审批环节无缝对接。在改造的同时完成招租与运营的筹备工作，将资本需求有效对接，优化项目测算，实现价值的最大化。

- 5 -综述

在存量房时代，抓住存量改造市场的发展机会，是房地产市场未来一长段时间的关键。纵观以上各种存量地产改造的案例，可以看出，导致存量改造的主要有以下几种原因：

1、旧产业或旧模式的淘汰；

2、产业升级换代的硬性需求；

3、打造新的需求模式。

认清改造原因，提早发现改造的机会，是存量改造市场获取良好回报的首要因素。另一方面，纵使存量改造的市场巨大，但无论对于开发商还是基金来说，较大的难题无疑是这些物业的改造方向及后续的运营管理，这才是盘活资产的关键。此外，借助地产加基金模式解决资金的同时，通过资产证券化和REITs等方式实现退出是一种可用途径，也是难点。