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撰文/袁则

三度冲击港股的麦德龙供应链传来最新消息：目前正在路演，预计今年6月份在港交所上市。

2024年6月28日，麦德龙供应链有限公司(下称“麦德龙供应链”)首次向港交所递交招股书，计划在香港主板上市，瑞银集团和招商证券国际担任联席保荐人，但该招股书在12月28日因有效期满6个月而失效。

2024年12月30日，麦德龙供应链更新招股书，新增了2024年上半年的业绩数据，继续推进其上市计划。

作为上市流程中的一个重要环节，成功的路演将影响投资者的认购热情、股票发行价格，也是企业收集市场反馈、宣传推广企业的关键途径。

第三次IPO闯关，麦德龙供应链突围之路还有多少想象空间？

01

转型之路一波三折

招股书显示，麦德龙供应链将自己定位为中国食品快消供应链解决方案服务商，服务对象和方向主要包括三块，分别是：为零售商提供零售商配送解决方案(包括向零售商的产品销售及供应链服务)；为企业及机构客户提供食品服务及配送解决方案，以及福利礼品解决方案。

麦德龙(METRO)的历史可追溯至1964年成立的德国零售集团，其首创的“现购自运”(Cash&Carry)批发模式在全球零售业中独树一帜。这一模式以企业客户为核心，提供仓储式批发服务，覆盖酒店、餐饮、贸易商等B端客户群体。

1996年，麦德龙进入中国市场，早期延续其B2B基因，通过严格会员制和高标准供应链管理，迅速在商超领域占据一席之地。

2013年是麦德龙中国战略转型的关键节点。时任中国区总裁席龙提出“多渠道领先者”目标，将业务线优化为现购自运、食品配送、福利礼品、便利店和电子商务五大板块，首次明确B2C业务的重要性。在彼时移动物联网的巨大冲击之下，麦德龙尝试了多种转型方式，如2010年开设连锁卖场万得城，2013年实施c端会员制，2014年试水便利店“合家麦”，以及后续的o2o和b2c探索等，但均以失败告终。

2016年，麦德龙集团宣布分拆为“批发与食品集团”和“消费电子集团”，这为此后的战略聚焦打下了基础，2018年，麦德龙集团正式确定“专注于成为欧洲B端市场批发商”的战略。于是，麦德龙中国将被出售的消息见诸报端。复星国际、腾讯、阿里、苏宁、永辉等参与了竞购，但麦德龙最终选择了物美。

2019年10月11日，物美收购麦德龙中国控股权签订最终协议，2020年4月正式交割完成。交易完成后，物美集团在双方设立的合资公司中持有80%股份，麦德龙继续持有20%股份。多点Dmall成为麦德龙中国的技术合作伙伴。

媒体分析，物美竞购成功，多点在交易中起到了至关重要的作用。在当时物美给出的投标方案中，多点的数字化解决方案占据了很大篇幅。对麦德龙中国来说，卖场的数字化升级、线上平台带来的增量空间，是麦德龙最需要的。交易对麦德龙中国的企业总价值估值为19亿欧元（约合148.17亿元人民币），交易后品牌保持独立运营，并加速全渠道转型。

而对物美来说，一是看中麦德龙对食品安全的把控。麦德龙长期坚持高标准的食品安全管控，执行欧洲食品安全标准，每一家卖场都取得HACCP认证，因此麦德龙品牌=食品安全；二是看中麦德龙的B2B业务，麦德龙40%的销售额来自专业B2B的销售，这将进一步弥补物美在供应链方面的短板。

一个关键的问题是，收购之后，物美是否算成功？

而从各种信息来看，整合后的麦德龙算是基本获得了稳定盘，但相对最初的大企图，仍有差距。

收购后，麦德龙中国保留了独立的质量控制体系。食品安全委员会仍由德方主导，并持续投入资金建设追溯系统(如麦咨达系统)，确保产品质量。2024年满意度调查即《2024快消品零供满意度调查报告》中，麦德龙会员店综合满意度名列前茅，连续三年获奖，反映市场对其质量优势的认可。

从规模上看，麦德龙门店数量从收购前的97家增至100余家，并加速布局会员店(如2021年8城新开16家)，因关闭部分门店，规模扩充并不明显。而供应链业务整合后，麦德龙供应链2023年营收达248.58亿元，服务物美系超700家门店及机构客户，成为中国第二大食品快消供应链服务商。但也存在对物美系业务依赖程度过高的问题。

在麦德龙看重的数字化转型方面，麦德龙与多点Dmall合作推进全渠道数字化，推出冷链配送、O2O服务，线上销售占比提升至30%。麦德龙自有品牌“麦臻选”和“宜客”通过数字化分析优化选品，连续多年实现双位数增长。但2c到家服务占比仍不足5%，线下门店数字化改造进度有限，且供应链业务的数字化能力尚未完全转化为盈利能力(2023年净利润率仅1%)。

总体而言，物美通过收购麦德龙中国在质量标准和数字化方面取得了阶段性成果，但规模扩张受限于关联依赖和资本市场压力，盈利能力未达预期。未来需进一步整合资源、降低关联依赖，并通过技术创新提升效率，才能全面实现战略目标。

02

上市可谓好事多磨

而上市可谓一波三折，好事多磨。

1、物美科技首次IPO：聆讯期未通过

2021年3月，物美集团首次启动上市计划，将超市业务和收购而来的麦德龙中国80%股权整合为物美科技，开始冲击港交所。但事与愿违，由于聆讯期未通过，IPO宣告失败。

数据显示，彼时物美科技收入的60%以上来自关联方物美集团，2020年麦德龙中国并表后，关联收入占比进一步提升。港交所对其业务独立性和持续经营能力存疑，担心其过度依赖控股股东。

其次，招股书显示，物美科技与物美集团存在大量应收应付账款，2020年应付关联方非贸易款项高达49.12亿元，用于偿还贷款，非贸易资金往来频繁，财务独立性备受质疑。

此外，2020年物美科技资产负债率达96.5%，总负债407.84亿元，其中短期借款87.06亿元，而现金储备仅5.26亿元，高负债率与现金流压力，使得企业偿债能力堪忧；另一方面，2018—2020年，物美科技的融资成本分别为6.05亿、5.71亿、7.6亿元，超过同期净利润，盈利能力被严重削弱。

而在提交上市申请的年份中，物美也面临着行业环境与业务转型的巨大压力。2020年，中国大卖场业态受电商冲击，物美科技虽整合麦德龙中国，但传统零售业务增长乏力；尽管强调数字化，但线上收入占比仍较低，到家服务不足5%，数字化转型业务未能有效转化为利润增长点。

从品牌影响力上讲，物美商业2015年因估值过低退市，此次上市需证明业务模式已脱胎换骨，但重组后的物美科技仍未摆脱传统零售基因。而物美集团创始人张文中通过多层控股架构持股73.31%，关联方关系复杂，可能引发监管对公司治理的担忧。

所以，多种因素影响，物美科技的首次IPO以失败告终。

2、第二次IPO：“过期”失效

2024年，物美科技再度调整定位。为了更加聚焦和凸显供应链的价值，公司决定剥离零售业务，并更名为“麦德龙供应链”于2024年6月再度向港交所发起冲击。但第二次IPO因招股书有效期届满6个月，未完成上市流程而“过期”失效。

两次IPO受阻的核心矛盾，均指向关联依赖、盈利能力不足与行业转型压力。

3、第三次IPO：路演进行中

而第三次IPO，仍面临类似挑战，只是好事多磨，财务压力、业务依赖风险、战略转型需求及行业竞争加剧等因素，使麦德龙需要不断寻求资本市场的支持。IPO募集资金将用于补充营运资金、偿还债务及优化资本结构，缓解流动性危机，同时通过募资，也将有利于优化供应链能力，拓展外部市场；而当前正在进行的路演，承载着上述希望。

与麦德龙供应链同经历的，还有多点数智(Dmall Inc.)。同为“物美系”旗下一员并且也是张文中创办的多点数智，于2024年4月30日向港交所提交了招股书，也是自2022年12月以来，三度冲刺港交所；2024年12月6日，多点Dmall才正式在香港联交所挂牌上市。

图源：金融界

而多点数智的成功上市，可以为“物美系”整体注入信任背书，尤其是在零售数字化领域。麦德龙供应链可借此强调与多点的协同效应(如“数字化供应链+零售科技”双轮驱动)，进一步支持麦德龙供应链的数字化升级，吸引投资者关注其转型潜力。

当然，麦德龙供应链自身的问题，仍需自己来解决，而麦德龙及物美的门店业务能否创造持续增量，应该是麦德龙供应链未来发展的关键。截至2024年7月31日，麦德龙供应链向物美集团的99家麦德龙门店、342家物美超市门店及287家物美便利店提供配送解决方案，相对首次提交招股书，店数分别减少了1家，24家和17家。而物美集团作为麦德龙供应链的最大客户，2021—2023年贡献收入占比分别为61.5%、62.3%、62.0%，招股书明确提示，若与物美集团的合作终止或减少，将对其业绩产生重大不利影响。

当然，国内整体大环境如此，压力是共性的。更为核心的，还是麦德龙供应链作为一个效率体，如何确保更大的相对优势。

麦德龙供应链也正通过福利礼品、团餐配送、商品批发及独立零售商服务四大方向，逐步降低对物美集团的依赖。尽管当前外部业务占比不足40%，但福利礼品业务已形成规模(年入30亿+)，且独立零售商合作初见成效，未来或成为增长亮点。

（1）福利礼品方面，麦德龙供应链为教育机构、政府部门、金融机构等提供线上线下一体化的福利礼品套餐(如节庆礼盒、办公物资)，2023年收入34.98亿元，占比14.1%；通过“麦福礼系统”覆盖全国，2023年月均订单量超26万份，客户年购买频率达11.4次。

招股书援引弗若斯特沙利文报告显示，2023年，中国前五大商业福利和礼品解决方案服务商市场份额仅为14.3%，非常分散，其中麦德龙供应链的为2.3%，位列第二。报告还显示，2023年至2028年中国商业福利和礼品行业市场规模的复合年增长率预计将达9.7%，麦德龙供应链公司仍有机会。

（2）食品服务及配送解决方案方面，麦德龙供应链为企业食堂、团餐客户、连锁餐饮等提供食材采购、加工及配送服务，2023年收入35.2亿元，占比14.2%。2024年1-7月服务超9.6万家机构客户，有进一步的提升空间。

（3）向中小零售商、批发商提供食品快消品批发服务，2023年收入19.37亿元，占比7.8%，也是值得大力发展的业务。

（4）独立第三方客户配送解决方案。2024年开始，麦德龙供应链拓展独立第三方客户。截至2024年7月，已向11家独立客户提供服务，收入占比约0.15%(230万元)，未来计划逐步扩大市场份额。

综合来看，对内，麦德龙&物美门店的零售效率影响着麦德龙供应链的供应总量，是基本盘；对外，麦德龙供应链独立零售商服务业务承载希望，是增量盘。

只是在各个零售企业都在升级供应链，加大自有品牌突破的情况下，麦德龙供应链如何进一步突破，仍是一个重大课题。而新客户拓展速度能否抵消物美集团收入下滑、数字化与自有品牌等高毛利业务的增长潜力等，则系统性的影响着麦德龙供应链的品牌价值。

03

从零售教父到科技赋能者

麦德龙供应链公司若上市成功，这将是张文中的第三家上市企业。

2003年11月，物美集团在港完成了上市(2016年1月私有化退市)，成为第一家在香港上市的大陆民营零售企业；2024年12月6日，多点Dmall在港完成了上市(张文中通过物美科技、Celestial Limited、Odor Nice Limited 等实体合计拥有56.67%的股份)。

而一切，都像张文中的经历一样，颇有传奇色彩。

物美集团创始人张文中

2018年5月31日，最高人民法院的一纸无罪判决，让历经12年牢狱之灾的张文中重获清白。从监狱铁窗到资本舞台，从传统商超到数字零售，这位曾被称为“中国超市之父”的商业巨子，用半生浮沉书写了一部零售业的史诗。

1994年，斯坦福大学博士后张文中带着硅谷的创新基因回国。当年12月，他在北京海淀区翠微路开设了第一家物美超市，据称是当时京津冀地区最早、最大的连锁超市。相比之下，国际零售巨头家乐福和沃尔玛进军中国内地市场的时间，分别是1995年和1996年。

凭借POS系统、信息化管理等先进理念，物美迅速崛起为中国北方最大连锁零售企业。2003年，物美成为内地民营零售第一股登陆港股，张文中身价一度达1.6亿美元，跻身福布斯富豪榜。

然而，命运在2006年急转直下。因卷入某官员腐败案，张文中被带走调查。2008年，河北衡水法院以“诈骗、单位行贿、挪用资金”三项罪名判处其有期徒刑18年。

消息传出，物美股价停牌十个月，与花旗的8600万美元融资、收购江苏时代超市等计划全部搁浅。联合创始人吴坚忠回忆：“2006年是物美最黑暗的时刻。”

面对突如其来的打击，张文中在狱中并未消沉。他在狱中搞起了科研，并取得了四项专利技术，其中包括省部级科技进步特等奖。“读书和科研让我保持清醒”，张文中后来回忆，“我相信真理不会缺席”。七年刑期内，他通过科研贡献获得8年减刑，于2013年提前出狱。

此时的零售业已天翻地覆：电商崛起、传统商超式微，物美因错失转型良机掉出第一梯队。但张文中的商业嗅觉依然敏锐。出狱后，他迅速投身移动互联网浪潮，2015年创立多点Dmall，打造线上线下一体化平台。

多点Dmall凭借数字化技术，为麦德龙等440多家客户提供全渠道解决方案，市场渗透率一度超越盒马、京东到家。2024年，多点三赴港股IPO，募资超50亿元，显示资本市场对其“科技+零售”模式的认可。

张文中带领下的物美，在资本运作方面也是动作频频。2014年12月，物美集团以1.4亿英镑(约合14亿元人民币)收购百安居中国70%的股权；2019年6月，物美科技集团有限公司以70.75亿元受让重庆商社(集团)有限公司45%股权；2020年，物美收购麦德龙中国80%的股份。

除了商场征战，张文中也心系公益。他向南开大学捐赠1亿元，设立“文中馆”支持教育；创立“物美科学大师奖”，资助基础学科研究，展现出企业家的格局与担当。

2024年6月6日，中国连锁经营协会CCFA发布《2023年中国连锁TOP100》，物美科技集团以648.9亿元销售额，位列第六位；张文中也以165亿元财富登上2024年胡润百富榜。如今，63岁的张文中仍在资本市场续写传奇。

但上市，不会是企业的终点，在新的时代环境下，更为重要的还是企业的健康发展。特别对零售业来说，今天仍面临着转型的巨大挑战。而物美，也在以实际行动投入转型浪潮中。2025年2月6日，北京物美超市学清路店发布闭店公告，宣布将全面调改，目标是“学习胖东来”，打响了开年学习胖东来的第一枪。

一边积极探索资本化，一边着手门店调改，张文中和他的物美系仍在寻求更多出路。

麦德龙供应链的IPO之路，既是张文中个人商业传奇的续写，也是中国零售业转型的缩影。在关联依赖与行业竞争的双重压力下，其能否突破瓶颈，不仅关乎自身发展，更将为传统供应链企业的资本化路径提供重要参考。

而对所有寻求发展与突破的企业，我们都乐见其成！